大佬把脈資本寒冬：投什么 怎么投 如何退

　　2016年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了新的變化，產(chǎn)品與技術(shù)迭代也空前快速。資本寒冬真的已經(jīng)來臨？新的投資機(jī)遇在哪里？海外并購是否會成為新的機(jī)會？在投中信息舉辦的“2016中國投資年會”上，來自投資領(lǐng)域的人士對相關(guān)問題進(jìn)行了探討。投中信息創(chuàng)始人陳頡認(rèn)為，對優(yōu)秀企業(yè)來說，“寒冬”并不存在，一二級市場仍舊因“人”而異，呈現(xiàn)極強(qiáng)兩極化趨勢。全球化、移動化、整合化、兩極化將成為引領(lǐng)中國資本及產(chǎn)業(yè)的四大趨勢。

達(dá)晨創(chuàng)投肖冰：投資標(biāo)的須具備差異化特征

◎每經(jīng)記者 鄧?yán)蛱O

去年下半年以來，資本寒冬成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的話題。

近日，在投中信息舉辦的“2016中國投資年會”上，達(dá)晨創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)始人肖冰表示，資本寒冬是暫時的、局部的，PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)該逆流而上，加大布局。

肖冰在上述年會會場接受包括《每日經(jīng)濟(jì)新聞》在內(nèi)的媒體采訪時表示，達(dá)晨創(chuàng)投一直按照固有的節(jié)奏發(fā)展，對資本寒冬的感受并不明顯。未來一段時間，他會重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)升級和科技創(chuàng)新的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

關(guān)注消費(fèi)和科技領(lǐng)域

關(guān)于資本寒冬，肖冰表示，達(dá)晨創(chuàng)投受到的影響并不大。“投資項(xiàng)目的多少主要取決于我們團(tuán)隊(duì)的能力，所謂的周期變化影響不大。”肖冰表示，達(dá)晨創(chuàng)投一直保持比較穩(wěn)定的投資，并沒有在某個時間猛增，每年的投資都在穩(wěn)步增長，今年上半年比去年同期還增長了。

在肖冰看來，投資的關(guān)鍵在于前瞻性，重點(diǎn)是要深入行業(yè)進(jìn)行研究。“我們希望挖掘到一些不太被市場關(guān)注的機(jī)會，所有人都去搶的時候，我們可能不會花那么多時間去看，我們更關(guān)注下一步的重點(diǎn)是怎樣的，我們永遠(yuǎn)都在市場的前面。”

通過對行業(yè)的深入研究，達(dá)晨創(chuàng)投在前幾年就已經(jīng)布局大數(shù)據(jù)領(lǐng)域、軍工領(lǐng)域AR、VR領(lǐng)域等，這些領(lǐng)域后來都變成了市場熱點(diǎn)。

對于未來的預(yù)期，肖冰比較關(guān)注消費(fèi)升級和科技創(chuàng)新。他表示，消費(fèi)市場空間很大，達(dá)晨創(chuàng)投在體育、醫(yī)療這些跟消費(fèi)升級有關(guān)的投入比較大。“原來比較關(guān)注剛性需求，比如吃、穿這些行業(yè)，現(xiàn)在慢慢地關(guān)注馬斯洛需求層次理論中更高層次的需求，比如運(yùn)動。”肖冰表示，“一些有品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)的要求會是一個很大的機(jī)會，我比較看好這塊。”

肖冰認(rèn)為，就技術(shù)創(chuàng)新來說，現(xiàn)在中國跟國際比較，某些領(lǐng)域的差距越來越小。比如此前達(dá)晨創(chuàng)投已經(jīng)布局的大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。IT時代到DT時代是一個大數(shù)據(jù)時代，這個領(lǐng)域才剛發(fā)展起來，數(shù)據(jù)變現(xiàn)的機(jī)會還是挺大，目前還沒有很大盈利的公司，但是未來可能會產(chǎn)生很大市值的公司。

對于市場上關(guān)注較多的內(nèi)容創(chuàng)業(yè)等領(lǐng)域，肖冰表示，他更看重其是否有可持續(xù)的商業(yè)模式，比如之前的PaPi醬，它出來很火，但是不一定能持續(xù)。比如網(wǎng)紅，單個網(wǎng)紅達(dá)晨創(chuàng)投是不投的。但是如果做一個網(wǎng)紅平臺支撐他們，可能會有機(jī)會，主要還是要判斷它的商業(yè)模式是不是可持續(xù)、能否做大。

以企業(yè)估值安排退出

面對數(shù)量繁多的企業(yè)，如何判斷一個企業(yè)的投資價值？肖冰表示，在投資的時候，對于企業(yè)的判斷，核心在于一個企業(yè)必須有差異化。如果做的事情和別人一樣，之后可能就會面臨價格戰(zhàn)、搶市場，那么這樣的企業(yè)的投資意義就不大。

“我們投的一定是這個市場上沒有的，我們迅速幫它把這個壁壘進(jìn)一步擴(kuò)大，對手追不上來，在細(xì)分市場形成壟斷，這樣的企業(yè)我們是最喜歡投的。”肖冰表示，如果這個企業(yè)在行業(yè)里沒有太大的區(qū)別，不好不壞，平平庸庸，可能就不投了。“我們永遠(yuǎn)保持領(lǐng)先兩年的距離，因此我們要看它是不是差異化比較明顯，能不能永遠(yuǎn)保持差異化的優(yōu)勢。”

達(dá)晨創(chuàng)投的定位是以創(chuàng)投為主，但是也并不排斥PE的機(jī)會。“我們還是一個靈活的資本，不一定非得投早期，因?yàn)樵谥袊⒉皇钦f這個公司有一定規(guī)模了就不能投資。”肖冰表示，主要還是關(guān)注成長性。

按照同樣的邏輯，達(dá)晨創(chuàng)投在退出上的安排也會根據(jù)不同的企業(yè)來制定。肖冰表示，公司會根據(jù)每個企業(yè)的特點(diǎn)來制定特定的策略。很多企業(yè)上市只是起點(diǎn)，投資到企業(yè)上市就退出，也許賺的錢少于二級市場后來漲的倍數(shù)，“我們以前有很多這樣的案例，給我們很大的教訓(xùn)。所以從退出上來看，我們沒有特別的規(guī)律，總的來說還是看企業(yè)的估值情況，未來還有沒有發(fā)展空間等。”

“就成功的投資人來說，我覺得需要一些特質(zhì)，個人的心理素質(zhì)要求比較高。”肖冰認(rèn)為，一個特別感性或者特別理性的人都做不了，特別理性的人看到的都是風(fēng)險，特別感性的人看到的都是機(jī)會，一個成功的投資人士的性格特質(zhì)是一個特別糾結(jié)的人。

澳銀資本熊鋼：有預(yù)期差才能順利退出

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林

8月15日，在“2016中國投資年會”上，私募股權(quán)投資人士集中探討了經(jīng)濟(jì)下行背景下股權(quán)投資的挑戰(zhàn)和機(jī)會。

在上述年會上，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下的創(chuàng)投發(fā)展，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）與澳銀資本董事長、創(chuàng)始合伙人熊鋼進(jìn)行了對話。

NBD：您之前提到政策擺動不利于投資的退出，請問具體在哪些方面帶來影響？

熊鋼：中國的資本市場特別是證券市場，政策擺動確實(shí)是一個大問題。因?yàn)榫拖袢梭w服用過量干擾素一樣，把正常身體周期打亂了，無法預(yù)測監(jiān)管行為是怎樣的。時收時放，對于注重流動性、追求安全退出的投資，確實(shí)擾亂了其市場周期，安全退出渠道受到非常大的影響，這一點(diǎn)毋庸諱言。但作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，它不一定要走到市場最后端，實(shí)際上更多是在前期已經(jīng)布局好退出了，上市不是一個主流的退出方式。

NBD：對于創(chuàng)投來說，目前的退出渠道有哪些？

熊鋼：其實(shí)企業(yè)的生命周期也為資本構(gòu)筑了多元退出路徑。在我們看來，創(chuàng)投有產(chǎn)業(yè)并購、企業(yè)間并購、風(fēng)險資本接盤，也有金融資產(chǎn)接盤，再到最后的證券化。從我們的經(jīng)驗(yàn)來看，走到IPO的，恐怕10只中有2~3只已經(jīng)是不錯的了，大部分通過并購?fù)顺觥?/p>

NBD：您提到要加快退出速度，請問最快多長時間能夠退出？

熊鋼：我可以講，最晚的到現(xiàn)在10年沒有退，最快的9個月，因?yàn)楹玫膭?chuàng)投機(jī)構(gòu)比市場會提前2到3年做出預(yù)判。就是說，我們進(jìn)入這個市場要提前兩到三年，等到市場發(fā)現(xiàn)這個企業(yè)的價值，基本上是兩年以后了，有可能我們在這個時候選擇退出。剛才還說了9個月退出，那是非常少見的，是極端情況。當(dāng)然，我們并不是虧著退出來，而是有收益的。就是說，對于這個企業(yè)或者這個行業(yè)，我們判斷可能太多的機(jī)會已沒有了，而很多機(jī)構(gòu)覺得可以走得更遠(yuǎn)，他們愿意接、愿意進(jìn)，所以我們有9個月就退的。

去年我們投了3只人民幣基金，目前有4倍左右的收益，已經(jīng)安排了3次退出。

我們提出加快退出速度，在方式上應(yīng)該是以并購為主。這就需要及早判斷。差異化的判斷造就了退出的可能，沒有差異就沒有退出機(jī)會。都認(rèn)為是好的，肯定不會退，都認(rèn)為是差的，也沒有人愿意接。我們可能比別人早一兩年進(jìn)入，等大家都認(rèn)為這是一個好的投資標(biāo)的而愿意進(jìn)來時，我們的投資收益不錯，就選擇退了。正是基于差異的判斷產(chǎn)生機(jī)會。

NBD：您提到，“別人不愿意去投的，我們?nèi)ネ丁?rdquo;但您又說，“不追求投出獨(dú)角獸，堅(jiān)持推動投資組合的有效退出。”這兩句話放在一起該如何理解？

熊鋼：對于有關(guān)獨(dú)角獸的說法，到現(xiàn)在為止，我們的最大項(xiàng)目估值不超過100倍，從產(chǎn)業(yè)的角度講，獨(dú)角獸的收益應(yīng)該是100億元。對于組合投資的退出，正因?yàn)椴恍枰非蟾呤找妫陀袡C(jī)會在比較快的時間內(nèi)退出。

我去年7月份投的項(xiàng)目估值5000萬元，今年是2.5億元，翻了5倍，你選擇退不退？因?yàn)樵谌ツ?000萬元的時候沒人愿意投。關(guān)鍵是我們在這個領(lǐng)域比別人提前兩年布局，等兩年之后，大家都認(rèn)為這個企業(yè)不錯，但是我們可能不會追，可能10倍、20倍甚至更高倍數(shù)的時候，那就有可能產(chǎn)生風(fēng)險，我們就要加快退出了。所以我們現(xiàn)在已經(jīng)退了一家，還有兩家正在安排。

從另外的機(jī)構(gòu)看來，2億元的估值是合理的，但我們不想追求更高的收益了，我們的估值空間已經(jīng)超過5000萬元了，現(xiàn)在已經(jīng)足夠了，剩下的讓人家去做，這就是加快了。

NBD：您稍前提到“目前資金募集比較緊張”，請問是針對基金還是企業(yè)？

熊鋼：兩個因素都存在，目前基金管理機(jī)構(gòu)拉不到更多的基金投資人，也就投不到更多的企業(yè)里去，企業(yè)的資金也同樣。這個緊張是由現(xiàn)在的風(fēng)險偏好造成的。投資者對于企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展情況感到不明朗，所以不愿意投資，所以資金就緊張，那企業(yè)拿到錢的概率就低了，這是一個鏈條。

NBD：最近左小蕾說中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險是“脫實(shí)向虛”，她提到在私募市場上，追求賺快錢的心態(tài)明顯，市場越來越浮躁，成為一個非常大的風(fēng)險隱患，對于她的這個說法，您怎么評價？

熊鋼：事實(shí)上，虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)價值的演進(jìn)。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性代表了未來，差異就在這個地方。這也不是資產(chǎn)泡沫化。

歌斐資產(chǎn)王彪文：母基金更適合個人投資者

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張壽林

8月16日，在“2016中國投資年會”上，私募投資人士探討了私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢。

針對剛剛在國內(nèi)私募市場上興起的母基金發(fā)展，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）與歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)合伙人王彪文進(jìn)行了對話。

NBD：近期，歌斐和投中聯(lián)合發(fā)布了《2016年中國VC&PE行業(yè)白皮書》，提到有限合伙人有機(jī)構(gòu)化趨勢。如果有限合伙人都機(jī)構(gòu)化了，個人在私募領(lǐng)域的投資是否就沒機(jī)會了？

王彪文：從國外的發(fā)展來看，私募投資為什么會傾向機(jī)構(gòu)化呢？因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資周期相對較長，而且在現(xiàn)金管理上有一定區(qū)別，所以很多時候一些基金管理人對于怎么管理龐大的個人投資群體，以及對散戶現(xiàn)金的托管方面有顧慮，所以他們寧可和機(jī)構(gòu)投資人合作，因?yàn)榭蛻粝鄬θ藬?shù)較少，而且可接受更長周期。

當(dāng)然，我覺得不管是在國內(nèi)還是國外，個人客戶其實(shí)是相當(dāng)重要的一部分，不過應(yīng)該通過平臺綜合起來再投，比方說歌斐或者是諾亞這樣的平臺，所以基金管理人接觸的就是機(jī)構(gòu)投資人。

國外也是以這個方式在發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資人占了私募股權(quán)投資60% ~70%的份額，一般都是通過特定的渠道和平臺在做，所以我想這個趨勢在國內(nèi)同樣如此，因?yàn)檫@體現(xiàn)了母基金或者融資平臺的價值。畢竟比較成功的基金管理人，長遠(yuǎn)來說是不希望花這么長時間在管理投資人的事情上，希望花更多時間在投資上。

所以說，個人投資者的機(jī)會其實(shí)不會少，只是說，投資的渠道會更專業(yè)化，通過專業(yè)配置來實(shí)現(xiàn)。我覺得這完全是一個好事。

NBD：有觀點(diǎn)說母基金可能更適合個人投資者，因?yàn)轱L(fēng)險更小。您如何看？

王彪文：對，母基金基本上解決了剛才你提的這個問題。在投資端，母基金解決了投資管理人不愿意面向數(shù)千個人客戶的問題，也解決了個人投資者所面對的拖款問題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)是一個跨周期的投資，這個對個人投資人是非常大的挑戰(zhàn)，對基金管理人也是很大的挑戰(zhàn)，母基金解決了這個問題。我們把投資人的錢管理起來了，所以基本上把個人投資者機(jī)構(gòu)化，面向基金管理人。

而在后方，母基金對個人投資人最大的作用就是把投資理念專業(yè)化，其實(shí)投資基金虧損的風(fēng)險概率高達(dá)20%，如果投的是VC，可能更高一點(diǎn)。這是一個長期的數(shù)據(jù)。母基金基本上可以通過好的配置把投資概率減到近乎零，因?yàn)樗缰芷?、跨產(chǎn)業(yè)、跨資產(chǎn)。所以從兩方面來說，母基金都是非常好的解決方案，尤其是中國私募股權(quán)投資目前面對這種過渡期。

NBD：目前母基金在中國的發(fā)展情形如何？

王彪文：在國外，母基金于上世紀(jì)90年代末、2000年左右出現(xiàn)；在國內(nèi)，目前才剛起步，未來的發(fā)展空間無比巨大。

國外母基金占到全部私募股權(quán)投資的5%~10%。國外的機(jī)構(gòu)投資人也是利用母基金來進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管控，雖然大家都說母基金存在雙重收費(fèi)，但是國外的養(yǎng)老基金都非常專業(yè)，雙重收費(fèi)都是有理由的。這個理由就是在風(fēng)險管控上把所謂的管理方的工作外包出去。所以我個人非?？春脟鴥?nèi)未來母基金逐漸專業(yè)化的發(fā)展。

中國私募股權(quán)真正開始發(fā)展到讓人民幣參與不到七八年，之前全是美元在參與。目前大家看到的騰訊、阿里、百度，當(dāng)年的出資人全是美元，全是我們那時候管理的美元基金，全是美國的養(yǎng)老金、美國的退休金、歐洲的養(yǎng)老金，沒有通過人民幣參與，為什么呢？因?yàn)檫@些都是境外的美元項(xiàng)目，真正所謂的人民幣基金的開始，全民PE年代是在2007年、2008年。

為什么說母基金現(xiàn)在在國內(nèi)可以成型了呢？在2010年之前，在中國做私募股權(quán)投資的基金，策略非常一致化，看的項(xiàng)目非常明確，就是能不能上市。但是從四五年前開始，我們發(fā)現(xiàn)中國私募股權(quán)基金開始分化，開始專項(xiàng)發(fā)展，開始出現(xiàn)了階段性的專注，從VC、天使、VC成長、并購，現(xiàn)在大家一看，很明顯知道誰是做醫(yī)療的，誰是做TMT的，誰是做文化產(chǎn)業(yè)的。母基金要體現(xiàn)它的價值必須要投在相關(guān)性低、有區(qū)別的基金里。我們必須挑出相關(guān)性不大的項(xiàng)目才能真正體現(xiàn)投資組合的概念。這在五六年前是非常難做到的。