張茉楠：負利率難救全球“資產(chǎn)配置荒”

◎張茉楠

盡管英國、新西蘭接連創(chuàng)造了低利率水平，但這在全球主要經(jīng)濟體中早已不算新鮮。事實上，“負利率”正在成為當前全球金融格局的一大顯著特征。歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始將其貨幣政策利率降至負利率水平。

進入2016年，實施負利率政策的國家和地區(qū)在擴大，負利率程度在增加，其覆蓋范圍從商業(yè)銀行在央行的存款，進一步擴展到銀行間市場和國債市場，而且更多的國家還在醞釀減息或者執(zhí)行負利率政策的可能性。

目前，中央銀行采取了負利率國家的GDP占全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達21%。

而從實際負利率政策角度看，在通貨膨脹率大于名義利率水平的國家（地區(qū)）也會出現(xiàn)負的實際收益率。就中國情況而言，盡管當前名義利率仍為正，但如果以一年期定期存款利率來衡量已然進入實際負利率區(qū)間，導致貨幣類資產(chǎn)收益率也同步下行。

目前，全球負收益率國債規(guī)模達到13萬億美元，比2015年的5.5萬億美元增長了一倍還多，而2014年年中幾乎還沒有負收益率債券。這其中發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體債券規(guī)模和增速都發(fā)展很快。目前存量全球主權債券中，名義利率為負的比重達到30%，名義利率介于0~1%的低利率區(qū)間的比重為35%。不少長期、超長期的國債收益率也進入負時代，最長的期限如瑞士30年期國債、日本15年期國債、德國10年期國債。

對于實行負利率的中央銀行而言，一再壓低關鍵利率至負值自有其不得已的苦衷。金融危機之后，各國常規(guī)貨幣政策相繼失效，各種名目的量化寬松貨幣政策也幾乎用到極致，但全球經(jīng)濟恢復依然乏力，主要發(fā)達國家陷入高負債和通貨緊縮的雙重壓力之下。

然而，低利率及負利率政策這給長期經(jīng)濟穩(wěn)定增長帶來了極大的負面效應。這種政策的負面沖擊已經(jīng)開始進一步顯露。

受兩大周期的矛盾影響，國際金融市場出現(xiàn)了非美國銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。特別是今年初以來全球金融市場動蕩的催化劑是負利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風險攀升。

在負利率時代，安全資產(chǎn)供不應求，這就是所謂的“資產(chǎn)配置荒”。國際油價反彈，黃金等避險資產(chǎn)在利率下滑的時代倍受歡迎。今年來，投資者對大宗商品的投資已逾500億美元，為2009年以來每年2月至7月最高水平。

本質而言，全球這場負利率貨幣實驗看起來是非常規(guī)的寬松政策，然而，實際上銀行的信貸緊縮風險卻未得到根本解除，其對全球金融市場的長期結構性影響絕不能忽視：

首先，從弗里德曼法則角度看，負利率政策絕非最優(yōu)。因為在名義利率為負的情況下，相比以定期存款等財富形式，持有貨幣會帶來額外收益，個體會過多地持有貨幣。雖然負利率政策在理論上可以在一定程度上促進銀行放貸，降低融資成本，促進消費與投資，但事實上，銀行的信貸是否擴張取決于銀行放貸意愿、市場經(jīng)濟的需求、市場的信心、資產(chǎn)負債表的健康狀況，負利率在根本上解決不了“流動性陷阱”問題。

其次，負利率政策長期供給廉價資金將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機風險，進一步推升債務壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來了低成本的資金，銀行可以購買政府債券通過套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉向投資資產(chǎn)投報率較高的高風險領域，或是從事較高風險資本操作來實現(xiàn)短期的資本利得。另一方面，由于政府債券成為銀行可抵押品的重要部分，成為金融機構趨之若鶩的投資品，進一步加劇了政府債券供給的增加，從而推升了整體債務總規(guī)模。

第三，負利率政策是在全球經(jīng)濟增長停滯，以及通貨緊縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結構性問題是長期資本和投資回報率的下降，因此，如果負利率政策持續(xù)下去還將通過實體投資回報率的下滑降低長期實際利率水平，并導致名義利率進一步下降，因此形成了一個相互影響，相互加強的“負向循環(huán)”。

最后，負利率政策還將通過匯率和國際資本流動渠道釋放出來，“放水競賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢以及負利率政策預期影響下，各國競爭性貨幣政策還會卷土重來，這使得全球資產(chǎn)價格的波動變得更加動蕩。

因此，如果當前全球的危機救助形式不發(fā)生根本性改變，依舊沿循政策路徑依賴，未來再次發(fā)生全球金融危機的可能性也并不排除。

（作者系中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）