姚余棟:用“長錢”去杠桿

◎姚余棟

我的演講題目是“空中加油之四：養(yǎng)老第三支柱與去杠桿”。

為落實中央供給側(cè)改革，我和另外兩位學(xué)者（周健男，金海年）一起提出的“空中加油”。中國企業(yè)債務(wù)很高，怎么辦？去年，我同樣在這個地方，當(dāng)時我講了一個觀點，中國的風(fēng)險總是被外部高估。

以前，銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，通過上市，重組，我們說大行蝶變成功了。外界對中國的風(fēng)險總是高估。當(dāng)然，可以看作是善意提醒，無論他們是什么想法?，F(xiàn)在來看，外界幾乎眾口一詞，就是中國企業(yè)債務(wù)的問題，其他好像沒有什么可說的。按照周小川行長的主要思路，主要是做實養(yǎng)老金融個人賬戶，我做了些細(xì)化。

我們提出的“空中加油”三部曲。通過“空中加油”中國式去杠桿，前面是國有資產(chǎn)的調(diào)整、民營企業(yè)杠桿率也比較高，然后是債轉(zhuǎn)優(yōu)先股與貸轉(zhuǎn)債。今天，我們提出“空中加油之四”。

中國將進(jìn)入一個超老齡社會，到2035年，80歲以上人口將達(dá)到5%，將近8000萬，老年人尿片數(shù)量將超過嬰兒，跟日本現(xiàn)在的情況一樣。

國際經(jīng)驗表明，老齡撫養(yǎng)比，到2049年，基本3個人中有1個是老人?，F(xiàn)在日本比中國老30年，富30年，人均達(dá)4萬美元，中國是1萬美元。所以超老齡社會將成為我國人口結(jié)構(gòu)的新常態(tài)。而且，這種趨勢是擋不住的。未來，經(jīng)濟(jì)逐漸減速，老齡化是其中一個主要原因。同時，企業(yè)部門杠桿估計是穩(wěn)步上升的，去杠桿過程很艱難，但還是要做。

第三支柱：目前發(fā)展尚不合理

現(xiàn)在面臨超老齡社會的養(yǎng)老資金壓力比較大，而應(yīng)對之道，一個是落實“全面二孩”，促成第四次嬰兒潮，提倡多子多福文化。但我要談的是怎樣運(yùn)用第三支柱？第三支柱很重要，現(xiàn)在第一支柱（基本養(yǎng)老金）中國大概3.1萬億元人民幣，美國是2.8萬億美元；第二支柱（企業(yè)年金），美國是15萬億美元，我們是0.77萬億元人民幣；第三支柱（個人稅延養(yǎng)老金）我們還沒開始，而美國是7.44萬億美元，即中國三大支柱合計是3.87萬億元人民幣，但我們的支柱主要還是靠第一支柱。很重要的一點，美國第一支柱錢不多，第二、第三支柱錢很多。

過去，我們依靠的是第一支柱，是?；镜模娲试?0%~50%，但再過20年，才會有困難。第二支柱中國做了10年，也不是很多。關(guān)鍵在第三支柱，卻長期被忽視。

具體來說，第三支柱發(fā)展不合理，現(xiàn)在我國第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP5.1%，而OECD（經(jīng)合組織）國家是77%，與OECD國家平均數(shù)相比，差距較大。當(dāng)然，中國是發(fā)展中國家、新興市場國家，但跟全球比，整個養(yǎng)老需要的錢還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

很重要的一點，我們不夠的地方在哪里？怎么不夠？根據(jù)BCG2020中國資產(chǎn)管理模型預(yù)測，與全球相比，其他的都很合適，中國唯一獨差在養(yǎng)老這塊，中國養(yǎng)老是5%，全球是35%。為什么中國擁有高儲蓄率，養(yǎng)老差別卻這么大？什么原因？很重要的一點，要把養(yǎng)老作為一個新的資產(chǎn)類別，就是讓老百姓儲蓄時，不光有股票、債券、銀行儲蓄，還有一些銀行理財、養(yǎng)老資產(chǎn)。養(yǎng)老作為新的資產(chǎn)類別，這是迫在眉睫的，就是讓老百姓知道養(yǎng)老資產(chǎn)有多少收益，這很重要，是需要教育的。中國主要就差在這兒。

中國養(yǎng)老的問題出在哪里？主要出在第三支柱，主要是這個池子水不通，因此周小川行長說要努力做好個人賬戶。

稅收提前優(yōu)惠：第三支柱發(fā)展最大動力

第一支柱主要是?；荆瑢儆趪覐?qiáng)制性質(zhì)，這是夠的，不用太擔(dān)心。就算2030年出現(xiàn)缺口，也是可以彌補(bǔ)的。第二支柱，以前就是提高待遇水平，一些企業(yè)做了，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，不少企業(yè)利潤是下降的。關(guān)鍵是要把“水”引入第三支柱，秉承“政府稅收優(yōu)惠、個人自愿參加，市場化運(yùn)作”原則執(zhí)行。

第一支柱只是保基本，替代率40%，第二支柱可能未來替代率占到10%，第三支柱替代率可能占到20%以上，將來主要是做實第三支柱。而談到自愿性個人稅延養(yǎng)老金，稅收提前優(yōu)惠是第三支柱發(fā)展最大動力。截至2014年底，美國IRA計劃（個人賬戶退休賬戶計劃）資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7.4萬億美元，占GDP的42%，遠(yuǎn)超過401k計劃4.57萬億美元。美國第三支柱超過第二支柱了。所以，國家采取的措施，是采取稅收遞延等激勵措施，鼓勵個人為養(yǎng)老進(jìn)行儲蓄，建立合理投資機(jī)制，實現(xiàn)個人養(yǎng)老金資產(chǎn)保值增值。

養(yǎng)老金融，特別是第三支柱，可能是資產(chǎn)管理行業(yè)的下一個風(fēng)口。預(yù)計到2020年，我國GDP達(dá)到100萬億元左右，家庭金融資產(chǎn)200萬億元，第三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)可能達(dá)到20萬億元左右。

按照國際上的配置，家庭金融資產(chǎn)中大約有1/4配置到養(yǎng)老。如果第三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)在20萬億元左右，其配置進(jìn)股權(quán)的比個人配置更多一些，占20%，是4萬億元，是一個很大的量。將來能夠進(jìn)入股市的，以及股權(quán)融資領(lǐng)域的，主要還是第三支柱，因為個人配置只有10%進(jìn)入股市，個人風(fēng)險是比較大的。美國家庭財富進(jìn)股權(quán)的可能是30%多，日本長期以來就是10%，我國保守估計10%。

事實上，必須得給實體經(jīng)濟(jì)注資，但注資從哪里來？從科學(xué)合理配置來。

中國的儲蓄率很高，只要把渠道打開，在第三支柱方向配置，這樣就可以解決問題。第二支柱還可以，但主要是企業(yè)，第三支柱是個人，可以多配一點，哪怕配20%。所以，養(yǎng)老金融資產(chǎn)是一種資產(chǎn)類別，讓老百姓知道它跟債券、股市是并列的，養(yǎng)老中的20%可以配置到股權(quán)，這可能是合理的。預(yù)期回報率可以是10年期國債加一個百分點，目前是4%，收益率很不錯，比銀行理財高一點。

養(yǎng)老金資產(chǎn)：中國去杠桿的主要驅(qū)動力

養(yǎng)老金資產(chǎn)才是“長錢”，這才是中國去杠桿的主要驅(qū)動力。救命的稻草還是要靠自己，主要靠養(yǎng)老金資產(chǎn)，不一定是靠加入MSCI。第三支柱合理審慎配置，進(jìn)入股權(quán)融資，就能去杠桿。個人所得稅現(xiàn)在也在改革。個人所得稅改革幾十年了，年輕人知道交多少稅，有體驗，但是退休以后要交多少，對EET沒有體驗，沒有體驗就沒法刺激，所以個人建議采取稅前抵扣，階段性的，只要進(jìn)入個人賬戶，先維持10年左右時間，培育市場，逐漸老百姓都習(xí)慣了。否則，大家弄不清楚EET，自然不知道怎么辦。

第三支柱強(qiáng)調(diào)個人賬戶，更多突出個人養(yǎng)老責(zé)任和意愿，可以有“稅優(yōu)”機(jī)制或“延稅”機(jī)制，個人養(yǎng)老賬戶不僅可以實現(xiàn)保險保障目的，也兼?zhèn)浼彝ベY產(chǎn)管理和配置的功能。還有，資本化的個人賬戶在資本市場是長錢，所以A股市場不成熟的重要問題，就是散戶多，一旦把這個事情做起來，資金注入實體經(jīng)濟(jì)，才能發(fā)揮中國的優(yōu)勢，而且這樣做風(fēng)險有限。

今天的主題是去杠桿、想辦法，我認(rèn)為，發(fā)展第三支柱個人養(yǎng)老是去杠桿刻不容緩的戰(zhàn)略舉措，希望得到經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及全社會的廣泛關(guān)注與支持。

（作者系央行金融研究所所長 本文系作者在2016陸家嘴論壇上的演講，有刪節(jié)）