中信證券欲回購中信啟航次級份額 員工稱回購價明顯不公

由中信證券一手主導(dǎo)的國內(nèi)REITs標(biāo)志性性案例——中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃（下稱中信啟航）在運行逾2年后陡起波瀾。有中信證券員工，同時是該計劃次級份額間接持有人向上海證券報記者反映，中信證券正試圖以年化收益率8%的對價向員工回購中信啟航次級份額，而次級份額持有人則認為這一價格明顯不公。

中信啟航次級份額共計15.6億，其中10%由中信證券認購，主要向中信證券員工募資成立的華夏資本邦星一號持有次級份額6.9億，占比44%。中信證券在職員工向記者反映，上周公司通過部門領(lǐng)導(dǎo)傳達口頭通知，要求員工將所持有的華夏資本邦星1號的份額予以轉(zhuǎn)讓。

中信啟航的基礎(chǔ)資產(chǎn)原為中信證券所有兩處位于北京及深圳的辦公大樓，同時也是中信證券及眾多子公司的辦公場所。從中信啟航成立至今約25個月的時間里，A股市場經(jīng)歷大起大落，而京深不動產(chǎn)價格走勢強勁，這一切與中信證券在中信啟航所設(shè)想的“劇本”大相徑庭。而中信證券若能將邦星一號所持有的次級份額全額回購，其未來面對的不動產(chǎn)價格波動風(fēng)險敞口就將收窄至原先的一半以內(nèi)。

業(yè)內(nèi)人士表示，海外權(quán)益型REITs實踐中，發(fā)起人多為房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)，通過資產(chǎn)證券化盤活資產(chǎn)后，資金投向通常仍在房地產(chǎn)領(lǐng)域，相當(dāng)于對沖了房地產(chǎn)行業(yè)起落的系統(tǒng)性風(fēng)險。而中信證券在中信啟航設(shè)立之初僅認購10%的次級份額，留下了巨大的房地產(chǎn)價格波動風(fēng)險敞口，應(yīng)當(dāng)為之后的金融衍生品設(shè)計者所鑒。

“奔跑”中的次級收益

華夏邦星1號是中信證券孫公司華夏資本發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃，用以認購中信啟航專項資管計劃的次級份額，產(chǎn)品規(guī)模6.9億元，占中信啟航次級份額的44%。另有10%次級份額為中信證券認購。其余46%的認購者為其他機構(gòu)投資者。

“邦星1號的主要認購對象是中信證券的內(nèi)部員工，也有少數(shù)外部投資人。”上述中信員工表示，公司并未給出任何的轉(zhuǎn)讓理由。

據(jù)悉，目前不少員工迫于壓力，簽訂了同意轉(zhuǎn)讓合同。也有不少員工認購的股份是代外部投資人持有，且雙方私下簽訂代持協(xié)議并有所約定。目前外部投資人并不同意轉(zhuǎn)讓，因而這些員工處境尷尬。

這位中信證券員工還表示，公司向他提出每300萬份額347萬元的對價，相當(dāng)于最終年化收益率約8%左右。但在中信證券員工看來，按照中信啟航2015年年報對于基礎(chǔ)資產(chǎn)公允價值的測算，15.6億次級份額對應(yīng)的地產(chǎn)增值達9.9億元，而公司提出的回購對價與次級份額的潛在價值嚴(yán)重不符。

本報就此事件向中信證券求證，截至記者發(fā)稿時，中信證券并未回復(fù)。

2014年4月，中信證券以其所有京深兩座辦公樓作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起成立國內(nèi)REITs標(biāo)志性產(chǎn)品：中信啟航。在一連串關(guān)聯(lián)交易之后，形成了以天津京證、天津深業(yè)兩家SPV持有辦公樓，中信證券子公司中信金石代表中信啟航持有人的利益持有兩家SPV全部股權(quán)，并向中信啟航持有人分配辦公樓租金及地產(chǎn)增值收益的交易結(jié)構(gòu)。同時，中信證券及包括中信金石在內(nèi)的多家子公司也是相關(guān)辦公樓的主要租戶，提供了逾90%的租金。

中信啟航分為優(yōu)先與次級兩類份額。優(yōu)先級持有人可在計劃存續(xù)期內(nèi)獲得7%的年化預(yù)期收益，并在計劃終止時享受10%的地產(chǎn)增值收益。次級持有人則在計劃存續(xù)期內(nèi)獲得租金滿足優(yōu)先級收益及相關(guān)費用后剩余部分，同時在計劃終止時享受90%的地產(chǎn)增值收益。

中信啟航最終發(fā)行募資優(yōu)先份額36.5億元，次級份額15.6億元。中信證券認購了10%的次級份額，即1.56億元。

中信啟航2015年年報顯示，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的京深兩座辦公樓截至2015年底經(jīng)普華永道審計的公允價值合計已達61.38億元，較中信啟航成立時增加11億元。按照產(chǎn)品設(shè)計，次級份額已獲得了9.9億元的潛在增值收益，考慮扣除各類稅費，每單位次級份額浮盈在50%左右。由于中信證券認購次級份額僅10%，地產(chǎn)增值中的絕大多數(shù)為并不為中信證券所有。

始料未及的“資產(chǎn)盤活”劇本

回溯到兩年前，中信證券對中信啟航的成功發(fā)行頗為自得。其在2014年年報中表示，該基金（中信啟航）以公司優(yōu)質(zhì)自有物業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)，根據(jù)國外成熟市場REITs產(chǎn)品理念設(shè)計完成，是公司在國內(nèi)不動產(chǎn)金融領(lǐng)域的重要創(chuàng)新實踐，對啟動我國存量不動產(chǎn)證券化市場具有較大的示范意義。

向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入首先給中信證券2014年年報錦上添花。報表顯示，中信證券當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤113.3億元，同比增長116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當(dāng)年凈利潤的貢獻大約在20億元左右。

然而，國內(nèi)不同大類資產(chǎn)在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2015年上半年達到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產(chǎn)收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環(huán)比減少57%，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成。

與此同時，京滬深等一線城市不動產(chǎn)價格漲勢依舊，連帶地產(chǎn)租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產(chǎn)品成立日（4月25日）至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關(guān)辦公樓的租金為3.99億元。

此外，由于相關(guān)辦公樓是中信證券的主要辦公場所，如果不動產(chǎn)價格維持當(dāng)前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產(chǎn)，同時因為持有次級份額不足而無法對沖。

REITs應(yīng)該怎么做

回頭細看中信啟航的結(jié)構(gòu)設(shè)計，有一處細節(jié)令人難以理解，同時似乎正是如今尷尬局面的源頭所在。

中信啟航優(yōu)先份額持有人在日?？梢韵硎?%的預(yù)期年化收益，這一價格在當(dāng)時的市場背景下并不算太高，加上10%的基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益之后，優(yōu)先份額持有人相當(dāng)于同時購買了定息債券和掛鉤房地產(chǎn)價格波動的另類證券，被業(yè)界認為是頗具創(chuàng)新意識的設(shè)計。

在此基礎(chǔ)上，中信證券又多走了一步。國內(nèi)常見的資產(chǎn)支持證券次級份額多被基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人全額認購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優(yōu)先份額預(yù)期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認購了中信啟航10%的次級份額，若沒有其他手段，只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。

事實上，像中信啟航這樣的權(quán)益型REITs，在海外成熟市場實踐中頗為常見。然而，發(fā)起人主業(yè)的不同使得本來的常規(guī)操作結(jié)出了完全不同的果實。

據(jù)一位資深業(yè)內(nèi)人士介紹，目前，在海外成熟市場中，按投資類型的不同，REITs可分為權(quán)益型、債權(quán)型及混合型。美國市場中，以權(quán)益型REITs產(chǎn)品為主。

“目前，國內(nèi)房地產(chǎn)信托投資基金大多數(shù)并非真正意義上的REITs產(chǎn)品，而是類REITs，表面上看是權(quán)益型，名稱和結(jié)構(gòu)上也有所創(chuàng)新，但究其本質(zhì)仍為債權(quán)型，以融資為主。現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品及部分理財產(chǎn)品均可滿足企業(yè)融資需求。”業(yè)內(nèi)人士表示。

從實際運作經(jīng)驗來看，美國的REITs產(chǎn)品大多數(shù)都是房地產(chǎn)企業(yè)所設(shè)立的，是其進行資本運作的平臺。通過設(shè)立REITs將重資產(chǎn)的物業(yè)轉(zhuǎn)化為流動性更高的資產(chǎn)支持證券，相當(dāng)于資產(chǎn)變現(xiàn)過程，從而為基礎(chǔ)資產(chǎn)持有者提供流動性溢價?；A(chǔ)資產(chǎn)持有者會持有少許資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的份額，但大部分變現(xiàn)的資金還是用于投資新的房產(chǎn)項目并轉(zhuǎn)化為新的REITs產(chǎn)品。

“放在國內(nèi)，REITs產(chǎn)品的設(shè)計者應(yīng)該是百聯(lián)、錦江等持有酒店、寫字樓等的物業(yè)運營機構(gòu)。國內(nèi)房地產(chǎn)基金的未來發(fā)展方向是黑石、KKR等機構(gòu)房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要盈利模式，即購買物業(yè)并打包成REITs上市然后退出，如此循環(huán)。”這位業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

由此可見，在海外市場的REITs實踐中，資產(chǎn)持有者將資產(chǎn)變現(xiàn)之后，通常繼續(xù)投資房地產(chǎn)主業(yè)。在房地產(chǎn)價格系統(tǒng)性波動面前風(fēng)險敞口并未擴大。

然而，中信證券作為金融機構(gòu)，房地產(chǎn)并非其經(jīng)營主業(yè)，因此并不具備這樣天然的風(fēng)險對沖機制。其盤活的資產(chǎn)又是自己重要的辦公場所，如非迫不得已不愿旁落他人。這些因素的綜合將中信證券逼入了如今進退兩難的局面。而這一案例也值得國內(nèi)所有有志于REITs設(shè)計發(fā)起的機構(gòu)深剖深思。