美股“去散戶化”耗時(shí)半個(gè)世紀(jì) 養(yǎng)老金投資終成市場(chǎng)主力

美股早期：散戶持股一度超九成

歷史上，美國(guó)散戶大規(guī)模地參與股市出現(xiàn)在第一次世界大戰(zhàn)之后，史稱“咆哮的20年代”。

上世紀(jì)20年代，擴(kuò)大的自由貿(mào)易和較低的通貨膨脹率促進(jìn)了美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，汽車、無(wú)線電收音機(jī)和日用化工行業(yè)出現(xiàn)蓬勃發(fā)展，大批手握閑錢的民眾開始進(jìn)入股票市場(chǎng)投機(jī)。

隨著股價(jià)的不斷攀升，公眾購(gòu)買股票的熱情也隨之高漲，持有股票的人群迅速擴(kuò)大，很多人開始向銀行和證券公司貸款買股票，股市交易量不斷創(chuàng)出新高。

1927年~1929年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)翻了一倍，股市達(dá)到鼎盛，當(dāng)時(shí)散戶持有流通股市值達(dá)到90%以上。與此同時(shí)操縱股市、內(nèi)幕交易、欺詐等犯罪行為層出不窮，整個(gè)市場(chǎng)暗潮涌動(dòng)。

高杠桿崩潰引發(fā)的股市崩盤和隨之而來(lái)的30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條，令大眾財(cái)富遭到了巨大損失，1550萬(wàn)個(gè)家庭的住宅喪失抵押贖回權(quán)。在這次大崩盤后，美國(guó)政府分別頒布了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對(duì)證券的發(fā)行和流通市場(chǎng)進(jìn)行管理。

二戰(zhàn)后：養(yǎng)老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二戰(zhàn)后的黃金發(fā)展期。美國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，從上個(gè)世紀(jì)五十年代起，散戶明顯減少，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者開始得到發(fā)展。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，二戰(zhàn)后頭20年，即1945年至1965年，美國(guó)國(guó)內(nèi)散戶持股市值不斷下降，但整體降幅趨于平緩，散戶占比一直高于85%。這種緩慢減少的格局一直維持至六十年代初期。1965年，成為一個(gè)分水嶺，散戶持股市值占比快速?gòu)漠?dāng)年的約85%，在不足20年時(shí)間內(nèi)降至六成。

隨著20世紀(jì)60年代初牛市的結(jié)束，華爾街進(jìn)入一個(gè)大變革時(shí)代，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起。分散投資且收益率高的共同基金不斷受到投資者青睞，1950年至1970年，共同基金的數(shù)量由98只增加到361只，基金規(guī)模由25億美元擴(kuò)展到480億美元。

1978年，美國(guó)創(chuàng)設(shè)了著名的私人養(yǎng)老金401（K）計(jì)劃，這是一種由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來(lái)的完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。根據(jù)規(guī)定，雇員在轉(zhuǎn)換工作或退休時(shí)，可將401（K）等企業(yè)年金計(jì)劃的資金劃轉(zhuǎn)，避免不必要損失。

隨著社會(huì)保障計(jì)劃和私人養(yǎng)老金制度的完善，到了1970年，養(yǎng)老金計(jì)劃的范圍已由50年代占私人部門勞動(dòng)力的25%，提升至45%，逐步成為市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者。此后，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)金收益免稅的激勵(lì)政策，私營(yíng)雇主繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)金計(jì)劃的比例也快速提升。

20世紀(jì)70至90年代：投資基金和外資迅速崛起

1972年，布雷頓森林體系崩潰，美國(guó)全球經(jīng)濟(jì)霸主地位受到挑戰(zhàn)，美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度削弱了銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，加劇了金融脫媒的發(fā)展。20世紀(jì)70年代，美國(guó)金融監(jiān)管從嚴(yán)格管制轉(zhuǎn)向依賴市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，在金融脫媒倒逼下，開啟了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。1970年至1986年，美國(guó)耗時(shí)16年完成了以存款利率市場(chǎng)化為核心的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

利率市場(chǎng)化后，美國(guó)居民部門持有的現(xiàn)金和存款資產(chǎn)比例快速下降，從1985年最高的23%，下降至1999年的最低10%，存款加速搬家。1985年至1999年間，居民持有股票和基金份額一度升至51%。

同期，境外機(jī)構(gòu)投資者持股力度開始加大。時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根在20世紀(jì)80年代提出了《經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃》，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“滯漲”陰影，國(guó)際資本向美國(guó)回流，境外機(jī)構(gòu)投資者紛紛將目光投向美國(guó)，為股市上漲輸送大量資金。

與此同時(shí)，401（K）計(jì)劃也在迅速發(fā)展。到了20世紀(jì)90年代，在401（K）計(jì)劃的股票投資中，近八成是股票型基金。機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比加速提升，并于2001年達(dá)到46%，首次超過(guò)居民部門（44%）。

21世紀(jì)以來(lái)：居民間接投資比例加大

進(jìn)入21世紀(jì)，安然和世通財(cái)務(wù)造假案的先后曝光，不僅造成了投資者對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管層的極度不信任，更直接推動(dòng)了強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理的《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺(tái)。

接連的財(cái)務(wù)造假事件激發(fā)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的維權(quán)意識(shí)，對(duì)沖基金成為最活躍的機(jī)構(gòu)投資者。2008年，美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并引發(fā)金融風(fēng)暴。危機(jī)拖累對(duì)沖基金受重創(chuàng)，價(jià)值縮水。同期，散戶持股市值占比從2007年的53.7%大幅下降至四成以下。

緊隨其后，對(duì)沖基金圈內(nèi)“麥道夫騙局”與帆船集團(tuán)詐騙丑聞兩起大案的陸續(xù)曝光，讓身陷次貸危機(jī)的美國(guó)金融雪上加霜。2010年7月，為了加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，美國(guó)當(dāng)局頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，即新的美國(guó)金融改革法案。

為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股，美國(guó)出臺(tái)了一系列稅收優(yōu)惠政策，極大地促進(jìn)了養(yǎng)老金投資的發(fā)展。此外，對(duì)長(zhǎng)期資本利得實(shí)施所得稅減免政策，使機(jī)構(gòu)投資者愿意長(zhǎng)期持有上市公司股票，積極參與上市公司治理。從次貸危機(jī)中恢復(fù)的美國(guó)資本市場(chǎng)，也從2009年3月起，開啟了長(zhǎng)達(dá)六年的慢牛。也正是在這一時(shí)期，美股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者得到了長(zhǎng)足發(fā)展，美國(guó)家庭更傾向于將資金交給專業(yè)機(jī)構(gòu)打理。

在美國(guó)資本市場(chǎng)信披制度趨嚴(yán)、違規(guī)成本加大的背景下，美國(guó)居民部門更多選擇通過(guò)機(jī)構(gòu)投資入市。股市高收益及居民資產(chǎn)配置中對(duì)共同基金、養(yǎng)老金資產(chǎn)配置比例的不斷提升，為投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境，共同基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者持有股票比例大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，以共同基金、退休金、保險(xiǎn)金為主的機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比達(dá)61.6%；美國(guó)家庭投入機(jī)構(gòu)投資者的資金增加了4820億美元，而個(gè)人直接投入股票的資金減少了2990億美元。