A股將開啟17年間第四次風(fēng)格轉(zhuǎn)換

11月9日，上證指數(shù)在4個交易日內(nèi)快速放量，一舉突破3373點到3680點的“300里無人地帶”。然后經(jīng)過13個交易日的盤整，市場終于作出了上周五的選擇，掉頭下跌。

上周末，所有人都在探討引發(fā)周五暴跌的原因，首當(dāng)其沖的是證監(jiān)會對券商收益互換交易的禁令。當(dāng)然關(guān)于“國家隊”減倉的傳聞、券商減持的松綁、甚至包括中信“1.06萬億”烏龍事件也都成為引發(fā)下跌的各種論據(jù)。

到了本周，經(jīng)歷了周一戲劇性的“V”型反轉(zhuǎn)，以及周三市場的二八分化，應(yīng)該說可以看出一定的趨勢性變化。我們認(rèn)為，近期股市的變化，既體現(xiàn)出市場對管理層慢?？刂埔鈭D廣泛解讀的共識，也是市場在快速上漲和多日盤整糾結(jié)后，一次短期方向的選擇。

在上個周末，管理層的呵護(hù)之意通過央行的動作、證監(jiān)會的澄清和券商的表態(tài)溢于言表，政策慢牛依然是監(jiān)管意志。

此外，由于寬松的貨幣依然找不到合意的配置資產(chǎn)，從未來一兩年的選擇看，股市仍然是難得的資金蓄水池。當(dāng)然，未來還會出現(xiàn)一個根本性的改變——注冊制或許會遲到，但絕不會不到。這是A股市場最重大的制度性變革之一，它將從根本上顛覆現(xiàn)有的交易邏輯和風(fēng)格偏好。

由此，我們認(rèn)為上周五的下跌以及本周股市的表現(xiàn)，是A股又一次結(jié)構(gòu)性交易邏輯調(diào)整的開端。

自1998年以來，A股經(jīng)歷了3次重大交易風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。

第一階段：莊股時代1998~2004年

亞洲金融危機(jī)后，上市公司整體業(yè)績慘淡，股票市場資本稀缺。在A股市場中，唯一能引起市場興趣的就是有并購重組消息的股票，因為大家都需要在弱市中超預(yù)期。莊家以兼并重組的故事大行其道，跟莊成了所有機(jī)構(gòu)與股民一致的選擇。而莊的強(qiáng)弱與其所能調(diào)動的資金規(guī)模密切相關(guān)。

從“莊家呂梁”的中科系，到“資本帝國”的德隆系等，炒莊、跟莊、聽莊成為那一代股民以及青澀交易員們最主要的交易邏輯和主題偏好。2004年4月13日，德隆系的崩塌才真正意味著以莊股為交易核心時代的終結(jié)。上證指數(shù)也完成了從1998年1043點的低點起步，到2001年2245點的周期高位，最后在2005年回歸998點大底。

第二階段：價值時代2005~2010年

加入WTO之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹高增長的黃金時代。外貿(mào)順差節(jié)節(jié)攀升，外占發(fā)幣年年升高，國際資本開始流入，上市公司業(yè)績快速增長，地產(chǎn)市場逐漸火熱，資產(chǎn)價格日益高漲，股權(quán)分置改革正式啟動。

因為中國經(jīng)濟(jì)基本面的驚人業(yè)績，更因為股權(quán)分置改革所帶來的激勵紅利，上市公司的報表一年比一年出乎人的意料，由于對增長的自信和對業(yè)績回報的預(yù)期，散戶和機(jī)構(gòu)投資者們形成了價值投資的共識理念。

巴菲特的故事，成為最勵志的股市語言。而對上市公司的業(yè)績調(diào)查與估算，是所有分析師們幾乎唯一的推薦依據(jù)。守在廠門口數(shù)提貨車、到市場打聽交易額等所有收集業(yè)績的手段也從此時開始流行。尋找高增長、低估值的公司成為那個階段最核心的交易邏輯和風(fēng)格偏好。

無數(shù)大爺大媽們也是在那時學(xué)會了市盈率的分析方法。一批百元白馬股誕生在那個年代，貴州茅臺、云南白藥、中國船舶、中國平安就是這樣被所有股民耳熟能詳?shù)?。?005年的998點到2007年10月16日歷史高位6124點，再到2009年3478點的二次反彈結(jié)束，其后A股迎來了一次漫長的熊市。

第三階段：殼股時代2010~2015年

“4萬億”的熱潮消退之后，主要行業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)在通脹和通縮間快速切換。而在股市中，中小盤股的數(shù)量和規(guī)模逐漸占據(jù)了舞臺的中央，互聯(lián)網(wǎng)也吹來了在風(fēng)口起飛的豬，神創(chuàng)板正式開啟。

由于實體經(jīng)濟(jì)的下滑，大藍(lán)籌和大盤股的業(yè)績已經(jīng)失去了增長的想象空間，這類股票除了給大盤定價指數(shù)之外，也只能成為機(jī)構(gòu)投資者們最主要的底倉構(gòu)成。而實體經(jīng)濟(jì)的老板們，似乎正看見產(chǎn)業(yè)資本周期性的退出通道——上市。中小盤股和創(chuàng)業(yè)板自然成為快速而又有效的途徑。

除了打破腦袋爭取一個上市名額之外，資產(chǎn)重組、借殼上市是更快速有效的途徑，殼資源變得越來越貴。有了殼，概念的故事才能創(chuàng)出一夜十倍的奇跡。

從2010年以來，逢ST必被爆炒，所有的散戶和機(jī)構(gòu)把中小盤股當(dāng)成創(chuàng)造資本神話的主要題材。只要足夠小，只要主業(yè)壞，只要沒有實質(zhì)性業(yè)務(wù)構(gòu)成，那么市場相信題材一定會到來，甚至對殼市場也給出了公允的定價，從高峰的百億元到今日的15億元。

當(dāng)然，神創(chuàng)的到來更是放大了這一輪的奇跡。從去年底到今年股市震蕩之前，2600點的行情，神創(chuàng)和小票才真正居功至偉；而一致看好的國企改革，竟然被遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后。即使像中國中車這樣的熱門股票，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在全通、暴風(fēng)、樂視等這些“會飛的豬”后面。市盈率在風(fēng)口面前被吹得七零八落，A股迎來了市夢率時代。

第四階段：冠軍時代2016年起步？

上周五200點的“斷頭鍘”，發(fā)生在市場失去做空工具之后，也發(fā)生在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，發(fā)生在未來養(yǎng)老金入市之前，發(fā)生在加入MSCI預(yù)期實現(xiàn)之前。

不過，最關(guān)鍵的因素還是注冊制，它的到來將會徹底終結(jié)上一輪的交易邏輯和風(fēng)格偏好。由此，A股將迎來交易邏輯與風(fēng)格偏好的第四次切換。

目前注冊制的時間還未落實，但可以肯定的是它必定會到來，屆時殼資源將會徹底告別稀缺，真正的市場定價時代將會開啟。而在海量公司中，形成注意力的聚焦、有共識的預(yù)期才是個股上漲的基本前提。細(xì)分冠軍、行業(yè)龍頭、明星企業(yè)才能成為市場的熱點。

從宏觀周期看，未來幾年的經(jīng)濟(jì)增長依然會在底部盤整；從發(fā)展趨勢看，走出底部周期的動力來自于新增長而非舊復(fù)蘇。那么我們相信冠軍的誕生將會有兩種邏輯：

首先，隨著傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清，那些真正有效率的企業(yè)將會顯示出更強(qiáng)的競爭力，從而在下滑周期內(nèi)聚集更多的市場份額，形成下一時期的行業(yè)寡頭。在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)能行業(yè)，我們看到這種現(xiàn)象正在發(fā)生，某些企業(yè)正在創(chuàng)造令人意外的可能。

其次，對于高科技與新興技術(shù)行業(yè)，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業(yè)不但完成了對進(jìn)口產(chǎn)品的替代和全球分工價值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國為核心的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)路線、知識產(chǎn)權(quán)，而且在國際市場上形成了快速上升的競爭力和影響力。

在新材料、新能源、信息通信、智能制造、重型裝備、海洋工程、生物制藥等重要領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)了一批未來可能的明星。下一個階段，也許行業(yè)研究員將分享宏觀策略研究員的榮耀與光芒。和此前一樣，股票市場的投資者們將掀起新一輪的學(xué)習(xí)高潮，只不過這次熱點不是宏觀經(jīng)濟(jì)，而是前沿技術(shù)。

寫到這里，我們覺得，是A股市場推動了我們學(xué)習(xí)型社會的建設(shè)。當(dāng)股民不容易。

最后，我們闡述一下對近期市場的判斷：從短期來看，機(jī)構(gòu)年底的考核絕大部分將會在12月中旬完成，交易員做多的熱情并不踴躍，整個市場依然是存量資金的博弈。私募們除了盡快完成利潤兌現(xiàn)，也在準(zhǔn)備著年底對投資人的業(yè)績陳述。市場可能進(jìn)入弱勢調(diào)整階段，在本月美聯(lián)儲加息結(jié)果出來之前，我們建議輕倉觀望。

（作者為金融研究機(jī)構(gòu)EBG研究員）