江勛：美聯(lián)儲(chǔ)加息的鈍刀與中國(guó)治理市場(chǎng)的快刀

每經(jīng)編輯 江勛    

◎江勛

9月16日至17日美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議全球矚目，但這個(gè)會(huì)議恐怕還不能對(duì)目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)作出方向性的改變，美聯(lián)儲(chǔ)將加息的動(dòng)能往后壓應(yīng)該是大概率的事件。

目前全球金融市場(chǎng)對(duì)基本面事實(shí)上已經(jīng)不大關(guān)心，基本面的鈍化讓它暫時(shí)失去了意義?，F(xiàn)在影響最大的是兩個(gè)因子，即東西半球兩套宏觀管理體系及其衍生的市場(chǎng)博弈結(jié)構(gòu)。

說(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)，就是在加息問(wèn)題上，西半球的美聯(lián)儲(chǔ)牛皮糖般的預(yù)期管理，屬鈍刀子割肉；而在東半球的中國(guó)資本市場(chǎng)，監(jiān)管層強(qiáng)硬的市場(chǎng)治理政策，屬快刀斬亂麻——二者之間就好像是鋸與刀一般。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)這把鋸子，市場(chǎng)已經(jīng)形成強(qiáng)大的抗藥性，甚至已進(jìn)化出新的病毒。當(dāng)市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)并不具備加息條件，那么它一定會(huì)并已在進(jìn)行“自主加息”處理——大宗商品暴跌及非美國(guó)家貨幣集體大幅主動(dòng)回撤，市場(chǎng)在一步步抽離美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)權(quán)，而自我實(shí)現(xiàn)其預(yù)期。為了出清市場(chǎng)這一判斷，市場(chǎng)就還會(huì)把這一行動(dòng)進(jìn)行到底，直到美聯(lián)儲(chǔ)妥協(xié)。

就目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)之間的博弈處于均衡（膠著）狀態(tài)。如果以美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)短期收益率差來(lái)看的話，從2014年初開(kāi)始，市場(chǎng)大體已經(jīng)代替美聯(lián)儲(chǔ)加了兩輪息，理論上美聯(lián)儲(chǔ)還有2~3次加息空間，但是加息是美聯(lián)儲(chǔ)自己來(lái)完成，還是市場(chǎng)幫助美聯(lián)儲(chǔ)完成？在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)完成？這是目前金融市場(chǎng)演化的主線。

筆者個(gè)人認(rèn)為，市場(chǎng)可能至少還要代替美聯(lián)儲(chǔ)加一次息，剩下的歸美聯(lián)儲(chǔ)，而且這個(gè)加息過(guò)程可能會(huì)延長(zhǎng)到2017年才能完成。因此，對(duì)全球來(lái)說(shuō)，主流風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還沒(méi)有到底。

年內(nèi)市場(chǎng)再出現(xiàn)一次“自主加息”是大概率事件。一個(gè)結(jié)構(gòu)性的原因是，全球令人擔(dān)憂的通縮風(fēng)險(xiǎn)又在冒頭。一方面中國(guó)在外匯管制框架下維穩(wěn)匯率，導(dǎo)致中國(guó)在岸美元流動(dòng)性擁擠而全球美元流動(dòng)性減少；另一方面，由于次貸危機(jī)之后，全世界的“非對(duì)稱(chēng)寬松”（財(cái)政政策與貨幣政策不對(duì)稱(chēng)），導(dǎo)致現(xiàn)在日本歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體都面臨著優(yōu)質(zhì)抵押品不足的問(wèn)題，想寬松都寬松不了。

接下來(lái)再看看中國(guó)。面對(duì)監(jiān)管層強(qiáng)硬治理的“快刀”，市場(chǎng)感到有些手足無(wú)措，以至于前兩天機(jī)構(gòu)投資者哀鴻遍野。但我們也要撇開(kāi)情緒化的因素，來(lái)觀察背后的宏觀因子。

我們可以認(rèn)為，中國(guó)的宏觀意圖是在全球?qū)嵸|(zhì)性的“自主加息”的大框架中，率先著陸、率先探底。

這種探底是主動(dòng)的，如果匯率不能徹底，那么利率上就需要更徹底。剛兌要破，破股票剛兌顯然已進(jìn)行到后期，但離結(jié)束還差一步。創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)質(zhì)押后期可能還是要破，雖然看上去風(fēng)險(xiǎn)比較遠(yuǎn)，但應(yīng)對(duì)大股東坐莊炒股的情況，沒(méi)道理不破一破。

中國(guó)監(jiān)管層治理市場(chǎng)下的決心之大、動(dòng)作之快，已經(jīng)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)說(shuō)，就業(yè)沒(méi)有大的問(wèn)題，銀行風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控，因此雖然出手有些快刀斬亂麻的意思，但只要簡(jiǎn)單有效就行。

筆者的判斷是，全球市場(chǎng)后期有可能會(huì)更壞，但中國(guó)在未來(lái)的調(diào)整中應(yīng)該不會(huì)與世界同步，而可能會(huì)在中期內(nèi)率先企穩(wěn)。

（作者為獨(dú)立金融智庫(kù)MFI首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）