張媛：A股應(yīng)靈活運(yùn)用海外賣(mài)空監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

◎張媛

9月6日，證監(jiān)會(huì)剛剛表態(tài)將研究關(guān)于資本市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，9月7日晚，滬、深交易所和中金所就聯(lián)合發(fā)布公告稱(chēng)，擬引入指數(shù)熔斷機(jī)制。

熔斷機(jī)制的正式亮相，意味著賣(mài)空行為已經(jīng)觸及監(jiān)管層底線。

對(duì)比幾年前全球金融危機(jī)期間各國(guó)對(duì)賣(mài)空行為的監(jiān)管措施，我們發(fā)現(xiàn)歷史驚人地相似：

一是認(rèn)為在次貸危機(jī)中，惡意賣(mài)空尤其是“裸賣(mài)空”推動(dòng)了市場(chǎng)泡沫快速破裂。二是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的許多金融類(lèi)上市公司從事了高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。三是隨著金融危機(jī)持續(xù)升溫，主要?dú)W美資本市場(chǎng)頒布“臨時(shí)禁空令”并不斷加強(qiáng)。四是多數(shù)國(guó)家明確禁止“裸賣(mài)空”。

各國(guó)及地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要采取了六大措施，即禁止賣(mài)空或“裸賣(mài)空”；強(qiáng)化賣(mài)空申報(bào)，加大信息披露力度；通過(guò)加大處罰力度、實(shí)施強(qiáng)制平倉(cāng)、縮短交割期等方式完善交割機(jī)制；實(shí)施熔斷制度；實(shí)施報(bào)升制度；為防止過(guò)度監(jiān)管增加了對(duì)做市、大宗交易、流動(dòng)性提供等行為的豁免。

其中，美國(guó)的熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)是當(dāng)某只股票價(jià)格較前一交易日的收盤(pán)價(jià)跌幅超過(guò)10%時(shí)，將觸發(fā)“價(jià)格檢驗(yàn)”程序，之后的賣(mài)空行為將受到限制，只有當(dāng)賣(mài)空價(jià)格高出全美市場(chǎng)最優(yōu)出價(jià)時(shí)，才允許繼續(xù)賣(mài)空。

在全球范圍內(nèi)掀起的賣(mài)空監(jiān)管風(fēng)暴，主要是為了防止市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。那么，這些措施是否達(dá)到預(yù)期？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)的賣(mài)空禁令效果并未如愿，僅產(chǎn)生股票短期正收益，其他國(guó)家及地區(qū)賣(mài)空禁令維持市場(chǎng)穩(wěn)定和保護(hù)市場(chǎng)質(zhì)量的目的也未達(dá)到。

國(guó)外學(xué)術(shù)界曾對(duì)此次賣(mài)空監(jiān)管政策進(jìn)行市場(chǎng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)質(zhì)量更加惡化，具體體現(xiàn)在：被禁空股的流動(dòng)性降低，股票交易量嚴(yán)重下降，股票價(jià)差增大，交易成本增加，對(duì)沖基金減少了市場(chǎng)參與，股票收益分布的不對(duì)稱(chēng)性增大、價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的程度更大。此外，經(jīng)紀(jì)人和基金等機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)損失巨大，市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為依然存在。

從全球范圍來(lái)看，次貸危機(jī)后的賣(mài)空監(jiān)管有趨緊之勢(shì)，但基于不同利益的考慮，市場(chǎng)爭(zhēng)論一直沒(méi)有停止，體現(xiàn)在以下幾方面：

一是該不該禁止賣(mài)空；二是禁止“裸賣(mài)空”的爭(zhēng)論；三是對(duì)禁止賣(mài)空“標(biāo)的”的爭(zhēng)論；四是對(duì)報(bào)升規(guī)則和“斷路器”選擇的爭(zhēng)論。從目前情況看，各國(guó)監(jiān)管者發(fā)布的政策，從防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)角度考慮的較多。

中國(guó)證券市場(chǎng)在2010年相繼推出了融資融券業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)，標(biāo)志著正式引入賣(mài)空機(jī)制。

我國(guó)關(guān)于賣(mài)空的監(jiān)管總體嚴(yán)于國(guó)際市場(chǎng)，但在賣(mài)空申報(bào)、豁免等方面沒(méi)有海外成熟市場(chǎng)靈活。

中國(guó)資本市場(chǎng)的特色體現(xiàn)在制度設(shè)計(jì)之初就禁止“裸賣(mài)空”，除保證金監(jiān)管外，還有嚴(yán)格的維持擔(dān)保比例監(jiān)管等，這些制度保證了賣(mài)空機(jī)制實(shí)施初期的市場(chǎng)穩(wěn)定。

通過(guò)梳理全球金融危機(jī)后賣(mài)空監(jiān)管現(xiàn)狀，可以給中國(guó)監(jiān)管者提供一些啟示：

一是應(yīng)當(dāng)考慮初期嚴(yán)格監(jiān)管，謹(jǐn)慎放寬，以避免短期內(nèi)政策頻繁變更。監(jiān)管部門(mén)要全局把握，在政策上避免大幅波動(dòng)，維持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

二是要合理優(yōu)化標(biāo)的結(jié)構(gòu)，逐步擴(kuò)大標(biāo)的證券。歐美資本市場(chǎng)對(duì)賣(mài)空標(biāo)的沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定，一些標(biāo)的證券質(zhì)量較差，價(jià)格波動(dòng)幅度大，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重。因此，選擇合適的標(biāo)的作為融資融券對(duì)象是首要任務(wù)。

三是吸收海外申報(bào)制度靈活性的優(yōu)點(diǎn)，完善申報(bào)制度并強(qiáng)化其在賣(mài)空監(jiān)管中的作用。我國(guó)目前還沒(méi)有建立靈活的賣(mài)空參與者的申報(bào)制度，而券商關(guān)于賣(mài)空參與者的申報(bào)頻率相對(duì)較低（每月一次），且整個(gè)流程操作起來(lái)有點(diǎn)復(fù)雜，一定程度上影響了賣(mài)空功能的發(fā)揮。建議充分了解海外申報(bào)制度的優(yōu)缺點(diǎn)，考慮強(qiáng)化申報(bào)制度并簡(jiǎn)化現(xiàn)有流程。

四是研究放開(kāi)豁免權(quán)的可行性，鼓勵(lì)有利于市場(chǎng)的賣(mài)空行為。對(duì)那些流動(dòng)性短缺的股票，可以考慮適當(dāng)放開(kāi)豁免權(quán)，包括建立需放松賣(mài)空監(jiān)管的標(biāo)的、放寬參與賣(mài)空的對(duì)象范圍等。

證監(jiān)會(huì)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，快速提出指數(shù)熔斷機(jī)制值得肯定。建議監(jiān)管層對(duì)金融危機(jī)期間各國(guó)賣(mài)空監(jiān)管的其他重要措施加快研究，力求實(shí)施有效的賣(mài)空監(jiān)管。

（作者為民生證券研究院高級(jí)研究員）