劉 宇：政策效應削弱源自金融市場發(fā)育不充分

金融市場發(fā)育是否充分對減輕需求管理政策的扭曲效應十分重要。我國在推動金融市場化，在促進金融創(chuàng)新方面已有很多突破，但股市大動蕩有可能會成為金融創(chuàng)新的新阻力。如果忽視金融市場在糾正貨幣和財政政策扭曲方面的積極效應，缺乏金融市場對經(jīng)濟增長效應的深刻認識，就可能出于對金融風險的擔憂而重回金融抑制。這會對實現(xiàn)中國經(jīng)濟長期增長目標構成重大風險。因此，該是全面推進金融市場尤其是股市投資者適當性制度的時候了。

中國經(jīng)濟在2008年國際金融危機之前不僅增速快，還非常有彈性，在受到?jīng)_擊后總是能迅速回到潛在增長率附近。更重要的是，那時的中國經(jīng)濟增長雖然帶有很強的粗放色彩，但全要素生產率的提升也非常顯著。據(jù)多項研究，改革開放以來要素生產率的提升對中國經(jīng)濟增長的貢獻達到三分之一。而且，在微觀層面上，也有足夠的企業(yè)級數(shù)據(jù)表明，全要素生產率的提升并不完全是由于中國與先進國家間的技術落差導致，中國在技術上的引領式創(chuàng)新有增加趨勢。因此，長期以來，國內外對中國經(jīng)濟前景存在著相對樂觀的一致預期。

2008年國際金融危機后，中國經(jīng)濟跌宕起伏，充滿懸念，增長率2009年3月最低探至6.6%，一年后急速回升至12.4%，在大多數(shù)人認為中國經(jīng)濟還會延續(xù)金融危機前兩位數(shù)增速時，又一路走低，兩年就觸及當時各方默認的8%增長底線，其后繼續(xù)走低，直到今年二季度的7%。雖然目前經(jīng)濟企穩(wěn)的信號正在增強，但確切的經(jīng)濟增速底線依舊有待觀察。有關中國經(jīng)濟增長的一致預期由此被打破，三十多年來，世人對中國經(jīng)濟的看法分歧從未像如今有如此之大。樂觀者相信中國經(jīng)濟很快能復蘇，并形成圍繞9%波動的新的長期實際增長線；悲觀者則認為，7%絕不是中國經(jīng)濟的增長下限，中國經(jīng)濟增速將不可避免繼續(xù)探底。

事實上，拋開單純的方向性判斷，可以發(fā)現(xiàn)無論樂觀者還是悲觀者，都不缺乏必要的邏輯和論據(jù)支持。而最大不同在于，樂觀者的視角往往側重分析經(jīng)濟供給端，強調中國經(jīng)濟增長的潛力，而悲觀者則更擔心經(jīng)濟需求端存在的巨大風險。

樂觀者認為中國有足夠的供給潛力，這包括勞動力素質的提升能夠對沖劉易斯拐點的負面效應；東中西部生產率差異足夠大，與制度紅利結合起來看，中國整體全要素生產率提升空間依然很明顯；此外，資本存量巨大，而資本回報率相對全球主要經(jīng)濟體依然優(yōu)勢明顯，這會使得中國繼續(xù)保持高水平的資本利用率。因此，在供給層面上，中國具有9%的潛在增長率。當然，勞動、技術、資本并不是供給層面上的全部約束條件，資源和環(huán)境同樣非常重要，但考慮到新興產業(yè)對傳統(tǒng)資源的依賴程度較低，而資源和環(huán)境約束對技術進步存在巨大的促進效應，總體看，中國經(jīng)濟增長前景在供給層面上較為樂觀。

然而，從需求端來看待中國經(jīng)濟，悲觀者同樣有很多依據(jù)。除了歐元區(qū)經(jīng)濟長期疲軟，美國力促制造業(yè)回流等外部環(huán)境變化對中國出口的影響之外，制約需求端效能提升的一個關鍵因素是收入差距過大，長期過大的收入差距會進一步轉化為財產差距，導致收入分配進一步不利于工薪階層。收入差距水平對經(jīng)濟增長具有重大影響，在粗放增長階段，適度拉開收入差距有利于提升儲蓄率，進而促進資本形成和經(jīng)濟增長，但當經(jīng)濟到達一定高度，資本產出效率出現(xiàn)邊際下降后，過大的收入差距不僅會拖累經(jīng)濟總需求，還會導致居民消費結構升級更加緩慢，進而對全要素生產率帶來傷害。

盡管中國正在推行一系列縮小收入差距的政策，但這需要時間，居民部門消費能力的增強和消費結構升級難以一蹴而就，因此現(xiàn)階段穩(wěn)住經(jīng)濟必須更加積極地管理總需求。筆者認為，未來中國經(jīng)濟表現(xiàn)如何，關鍵在于能否通過總需求管理政策，促進供給端經(jīng)濟增長潛力的釋放。如果總需求管理不當，一種可能性是無法讓經(jīng)濟企穩(wěn)，增長進一步走低；另外一種可能性是以損害供給端積極因素為代價，獲得短期經(jīng)濟的提振，這兩種情況都應竭力避免。

目前，政府正在通過寬松貨幣政策和積極財政政策提振總需求以穩(wěn)定近期經(jīng)濟增長，并通過一系列市場化改革措施促進供給層面增長潛力的釋放。然而由于金融市場發(fā)育不充分，一些旨在提振總需求的財政和貨幣政策有可能會削弱供給層面的增長潛力，這會讓經(jīng)濟向第二種可能性上發(fā)展的概率增加。

例如，通過降息、降準和定向工具釋放流動性，意圖是提升實體部門的借貸需求，降低資金成本，擴大消費和投資需求。但無論降息、降準還是定向投放流動性，直接作用對象都僅是銀行等金融機構，能否實現(xiàn)政策目標則有賴于銀行等金融機構在環(huán)境約束下的選擇。以降息等利率變動為例，降息后，銀行資產端的長期貸款收益下降斜率更大，而存款等負債端成本具有很大黏性，銀行就可能會通過壓長促短來平衡資產負債表，這會導致銀行長期貸款的供給下降，不利于資本形成，損害了長期經(jīng)濟增長的潛力，這與政策目標顯然背道而馳。

但如果商業(yè)銀行等金融機構能借助如國債期貨等利率衍生工具來進行資產和負債的久期管理，那就可用少量資金來完成資產負債表的久期再平衡，而無需對信貸結構大調整。許多財政政策在缺乏有深度的金融市場配合時，同樣可能會帶來相互矛盾的長短期效應，進而影響供給層面的潛力釋放。總體上，筆者認為，金融市場發(fā)育是否充分對減輕需求管理政策的扭曲效應十分重要。

當前，中國正在推進一系列金融改革措施，在推動金融市場化，在促進金融創(chuàng)新方面已經(jīng)有很多突破。但上月中旬開始的股市大動蕩有可能會成為金融創(chuàng)新的新阻力。如果忽視金融市場在糾正貨幣和財政政策扭曲方面的積極效應，缺乏對金融市場經(jīng)濟增長效應的深刻認識，就可能出于對金融風險的擔憂而重回金融抑制。這樣反而會對實現(xiàn)中國經(jīng)濟長期增長目標構成重大風險。

由此，筆者認為，不應將滬深股市大動蕩歸責于金融市場創(chuàng)新，許多對股指期貨的批評缺乏必要的常識，往往導致批評者和金融創(chuàng)新實施者之間無法展開有價值的對話。在情緒化主導了爭論的情形下，金融創(chuàng)新步伐可能被迫放緩，這將導致中國經(jīng)濟付出無謂的代價。

由于在個人投資者占比過高的市場，對復雜金融工具的整體理解和運用必然受到局限，金融工具的創(chuàng)新和功能發(fā)揮亦會受到限制。因此，是時候全面推進金融市場尤其是股市的投資者適當性制度了，如能建立起明確和剛性的分類制度，引導資金、金融知識和風險承受能力處于相對弱勢的個人投資者通過專業(yè)機構間接投資，促進形成金融市場參與者的對等博弈格局，對長期經(jīng)濟增長意義重大。(作者系中國社會科學院博士后)