余終隱：“災(zāi)后重建”從遏制借殼上市開始

每經(jīng)編輯 余終隱    

◎余終隱（券商研究人士）

雖然經(jīng)過國家隊(duì)的全力救助，股市擺脫了流動(dòng)性危機(jī)，但災(zāi)后如何重建的問題立即擺在了人們的面前。

有人認(rèn)為核心是清理場(chǎng)外配資，繼續(xù)降低杠桿水平；也有人認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化投資者適當(dāng)性管理，讓不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者遠(yuǎn)離市場(chǎng)。但筆者認(rèn)為，最為關(guān)鍵的是立即采取措施全面遏制借殼上市。

具體政策建議包括：監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)立即宣布暫停核準(zhǔn)所有借殼上市申請(qǐng)，直至IPO重新開閘為止；所有借殼上市重組案例均按照IPO流程提交發(fā)審委審核，不能讓少數(shù)企業(yè)享有掛牌上市的捷徑。尤其重要的是，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)立即修改借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，盡快堵住目前認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一、容易規(guī)避的制度性缺陷。

首先，將“借殼上市等同IPO”政策落在實(shí)處，體現(xiàn)法制尊嚴(yán)。2013年11月監(jiān)管部門就明確宣布借殼上市等同IPO，但二者在事實(shí)上依然相差甚遠(yuǎn)，IPO等待2~3年是家常便飯，但借殼上市申請(qǐng)上報(bào)之后3個(gè)月就可完成審批。如果在IPO暫停的情況下，借殼上市依然暢通無阻，監(jiān)管部門將再次失信于市場(chǎng)。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)與暫停IPO一樣，立即暫停所有借殼上市申請(qǐng)的審批。

其次，理順證券市場(chǎng)價(jià)格體系，打破新股發(fā)行制度屢改屢敗的死結(jié)。過去二十年來，絕大部分A股公司在危急時(shí)刻總有“貴人相救”，使得全體股民不僅沒有了起碼的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且讓很多股民專門投機(jī)績差股，以博取借殼上市的超額收益。隨著這種病態(tài)投機(jī)行為的日益泛濫，A股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制被徹底扭曲，大盤績優(yōu)股長期不受歡迎，小盤績差股被嚴(yán)重高估。在市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人沒有價(jià)格約束力的時(shí)候，任何新股發(fā)行改革措施都將歸于失敗。

為穩(wěn)定市場(chǎng)，目前證券市場(chǎng)原有的內(nèi)在價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制已經(jīng)被人為打亂，如果繼續(xù)任由借殼上市泛濫，則證券市場(chǎng)估值體系必將進(jìn)一步紊亂。

然而在IPO暫停的情況下，很多原本IPO的公司可能選擇借殼上市，如果監(jiān)管部門不立即采取措施，則借殼上市的數(shù)量必將大幅增加。隨著證券市場(chǎng)價(jià)格體系扭曲程度的加劇，未來注冊(cè)制改革也就失去了正常的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

注冊(cè)制的核心思想應(yīng)當(dāng)是發(fā)行人充分披露、投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，但在絕大部分投資者沒有閱讀招股書一個(gè)字就敢于滿倉申購新股的情況下，注冊(cè)制必將成為監(jiān)管部門的獨(dú)角戲。

第三，讓證券市場(chǎng)不再成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的障礙。在本次股市下跌之前，昂貴的殼資源價(jià)格導(dǎo)致證券市場(chǎng)日益成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的巨大障礙，使得上市公司之間的吸收合并鮮有發(fā)生。

另外，由于借殼上市泛濫導(dǎo)致的中小盤上市公司估值整體長期虛高，使得很多中小企業(yè)股東片面追求IPO的一夜暴富，而不愿意將企業(yè)出售給有整合能力的行業(yè)龍頭企業(yè)，破壞了企業(yè)成長的市場(chǎng)規(guī)律。

雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場(chǎng)化重組，但其本質(zhì)是一種“后門上市”，屬于資產(chǎn)證券化行為之一，與國家鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、調(diào)整無關(guān)。美國、日本和我國香港證券監(jiān)管部門無不旗幟鮮明反對(duì)借殼上市，對(duì)借殼上市采取了一系列高壓監(jiān)管措施，使得借殼上市比正常的IPO難度還要大。自從中概股危機(jī)爆發(fā)以后，美國政府為了遏制所謂的“反向收購”出臺(tái)了一系列的監(jiān)管措施，讓借殼者以及為其服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都不敢輕舉妄動(dòng)，因此近4年來沒有一家中國公司在美國完成借殼上市。