李奇霖：股債雙牛的邏輯下半年難生變化

◎李奇霖

金融機(jī)構(gòu)多以負(fù)債經(jīng)營(yíng)，存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌而無(wú)法變現(xiàn)時(shí)，會(huì)使券商、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)的償債能力大打折扣，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求會(huì)出現(xiàn)明顯上升。此外，考慮到銀行類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)有較大的同業(yè)敞口，這種流動(dòng)性危機(jī)在極端情況下可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。

從7月8日的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，這種流動(dòng)性危機(jī)似乎已經(jīng)開(kāi)始向固定收益類(lèi)市場(chǎng)蔓延。股市下跌應(yīng)該是利好避險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的，但7月8日股市仍在延續(xù)大幅調(diào)整，當(dāng)日下午1點(diǎn)流動(dòng)性好的長(zhǎng)端利率債卻出現(xiàn)了集中拋售。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，這種拋售似乎表明市場(chǎng)出現(xiàn)了某種程度的流動(dòng)性危機(jī)。

一方面，10年期國(guó)開(kāi)活躍券150210午后收益率出現(xiàn)快速跳升，而非活躍券150205全天收益率則未現(xiàn)明顯上行，10年期非國(guó)開(kāi)債還下行了4個(gè)基點(diǎn)，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)認(rèn)可債券作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值。但因流動(dòng)性的問(wèn)題，不得不出售流動(dòng)性好的活躍券。另一方面，當(dāng)日是短端利率上行后蔓延至長(zhǎng)端的，這與機(jī)構(gòu)缺乏流動(dòng)性時(shí)“先賣(mài)短后賣(mài)長(zhǎng)”的操作思路完全一致。

這種流動(dòng)性壓力的傳導(dǎo)引起了監(jiān)管層的警覺(jué)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶(hù)重新合理確定期限，調(diào)整質(zhì)押率，調(diào)整預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)。與此同時(shí)，央行也表明為證金公司提供了再貸款支持，保監(jiān)會(huì)要求保險(xiǎn)資管與券商開(kāi)展的融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)業(yè)務(wù)，不得單方強(qiáng)制要求證券公司提前還款。

這些措施均指向股票市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題，在為股市注入新的流動(dòng)性的同時(shí)，防范金融機(jī)構(gòu)無(wú)序強(qiáng)行平倉(cāng)加劇股市流動(dòng)性繼續(xù)枯竭。

在緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題后，我們看到A股上演絕地大反擊。此外，債市也一掃頹勢(shì)，主力合約TF1509收至97.075，大漲0.75%。

流動(dòng)性危機(jī)得到緩解后，我們需要檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯是否發(fā)生變化，來(lái)推斷市場(chǎng)只是一次曇花一現(xiàn)的反彈，還是一次真正慢牛的起點(diǎn)。

過(guò)去的地產(chǎn)、基建和重工業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能是“股債市雙熊”的核心驅(qū)動(dòng)因子。當(dāng)前不同的是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎全線(xiàn)熄火，房地產(chǎn)受制于存量庫(kù)存。信用派生走向了逆過(guò)程，金融體系的超額準(zhǔn)備金消耗開(kāi)始減少，具體反映為銀行間資金利率開(kāi)始持續(xù)寬松，央行貨幣政策也會(huì)引導(dǎo)資金利率寬松穩(wěn)定以激活金融機(jī)構(gòu)信用派生行為，頂層設(shè)計(jì)上也開(kāi)始追尋以萬(wàn)眾創(chuàng)新、制造業(yè)2025等為核心的新增長(zhǎng)點(diǎn)。在金融層面上，這個(gè)過(guò)程表現(xiàn)為居民資產(chǎn)配置方向“去地產(chǎn)化”，實(shí)體具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)供給開(kāi)始減少，開(kāi)啟股權(quán)造富的時(shí)代。

到目前為止，我們尚未發(fā)現(xiàn)上述宏觀驅(qū)動(dòng)因素有任何邊際上的改變。

首先，政府積極推動(dòng)基建融資，但從各部委公布的內(nèi)容看，保存量防風(fēng)險(xiǎn)的意義遠(yuǎn)大于增量刺激。增量項(xiàng)目融資以PPP為主，新增城投債不計(jì)入地方政府債務(wù)，城投在一定程度上具有了財(cái)務(wù)盈虧的硬約束，新募投項(xiàng)目需有盈利能力，但在土地財(cái)政難以為繼，資本邊際回報(bào)率下降的大背景下，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利能力的項(xiàng)目供給不多。

其次，即使房地產(chǎn)銷(xiāo)售超預(yù)期回暖，銷(xiāo)售端回暖能否帶動(dòng)房地產(chǎn)投資進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)還有不確定性。4月份以來(lái)一二線(xiàn)城市商品房銷(xiāo)售量?jī)r(jià)齊升，但三四線(xiàn)城市并未改善。房地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈很大程度來(lái)自于二手房成交增加，但二手房成交屬于存量交易，并不能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。目前商品房庫(kù)存仍高，在建50億平方米和待售16.8億平方米的庫(kù)存面積龐大，在庫(kù)存有效去化之前，開(kāi)發(fā)商拿地和開(kāi)工的熱情十分有限。

第三，財(cái)政轉(zhuǎn)向積極，房地產(chǎn)銷(xiāo)售超預(yù)期回暖，企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)步入一個(gè)小的補(bǔ)庫(kù)存周期。但是，如果補(bǔ)庫(kù)存沒(méi)有終端需求擴(kuò)張對(duì)應(yīng)，短周期的補(bǔ)庫(kù)存行為不會(huì)超過(guò)3個(gè)月，對(duì)應(yīng)7~8月就能看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一個(gè)短波峰，前期小的補(bǔ)庫(kù)存周期也只是曇花一現(xiàn)。

綜上所述，筆者認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)仍處于“基建托底+傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行+新增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接”的一個(gè)“L型”態(tài)勢(shì)。在此背景下，實(shí)體可創(chuàng)造的高收益?zhèn)鶛?quán)資產(chǎn)供給不足。那么，沉積于金融機(jī)構(gòu)寬裕的流動(dòng)性無(wú)處可去最終也只能參與到資本市場(chǎng)中來(lái)，居民資產(chǎn)配置方向也只能積極擁抱資本市場(chǎng)。因此，未來(lái)“股債雙牛”的宏觀基本邏輯在下半年也很難發(fā)生變化。

（作者為民生證券宏觀研究員）