朱振鑫、張瑜：與其為MSCI落寞 不如與A股一起共舞

◎朱振鑫、張瑜

此次A股沒(méi)有納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)其實(shí)并不意外，市場(chǎng)對(duì)此也早有預(yù)期。

從短期來(lái)看，A股納入其中仍面臨著市場(chǎng)開(kāi)放程度、稅收條例、實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)、資本管制等障礙。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，兩個(gè)事實(shí)不容忽視：一是MSCI指數(shù)納入A股是遲早的事，因?yàn)檫@樣的國(guó)際機(jī)構(gòu)無(wú)法忽略A股對(duì)全球市場(chǎng)的重要性；二是未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期里，A股的基本面上依然是機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。

MSCI（摩根士丹利國(guó)際資本指數(shù)）是國(guó)際投資的風(fēng)向標(biāo)，也是全球影響力最大的股票指數(shù)。它不僅擁有最為完整和廣泛的指數(shù)體系，而且在編制方法上也有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。正因?yàn)槿绱?，目前絕大多數(shù)全球性基金都將其作為跟蹤標(biāo)準(zhǔn)，特別是被動(dòng)型指數(shù)基金。

全球追蹤MSCI指數(shù)的基金公司近6000家，資金總額高達(dá)7萬(wàn)億美元，其中追蹤MSCI指數(shù)的ETF產(chǎn)品多達(dá)700只。MSCI指數(shù)的每一次調(diào)整，都會(huì)成為全球被動(dòng)投資者資產(chǎn)重配的風(fēng)向標(biāo)。

從MSCI本次決定來(lái)看，影響A股納入其中的主要障礙有哪些呢？

首先是資本流動(dòng)性。從準(zhǔn)入角度看，目前海外資金投資A股只能在QFII和RQFII通道下完成，需要審批，且RQFII計(jì)劃只在為數(shù)不多的幾個(gè)城市實(shí)行，因此A股存在準(zhǔn)入不均衡的問(wèn)題，并非所有人可以隨意“進(jìn)門(mén)”。

而從流動(dòng)性角度來(lái)說(shuō)，目前QFII和RQFII仍無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)每日資金跨境流動(dòng)，并且存在本金匯入期限要求與本金鎖定期制度，并非所有機(jī)構(gòu)資金可以每日“出入”。由于被動(dòng)型基金必須完全復(fù)制所跟蹤的指數(shù)進(jìn)行高頻調(diào)整來(lái)盡量減少跟蹤誤差，以上兩點(diǎn)無(wú)疑限制了跨境資本的配置靈活度。

其次是額度管控方面的障礙。從總額的角度，截至2015年5月底，QFII和RQFII的可用總額度合計(jì)已達(dá)3064億美元，已經(jīng)批準(zhǔn)的額度達(dá)到1362億美元；共計(jì)有400家機(jī)構(gòu)獲得相應(yīng)的資格；單個(gè)QFII額度上限是10億美元。

無(wú)論從總額還是單個(gè)QFII上限，皆會(huì)對(duì)大額機(jī)構(gòu)投資的配置造成限制，但是初步較低的納入比例可以暫時(shí)緩解此問(wèn)題，并不會(huì)擊穿上限。

此外還有稅收規(guī)則不清晰的問(wèn)題。目前跨境資本利得稅的具體實(shí)施細(xì)則尚不清晰，稅收的處理方式是海外投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題，因此在國(guó)內(nèi)相關(guān)稅收征收規(guī)定不明確細(xì)化的前提下，海外投資者大多顧慮較多。

此次MSCI雖然暫時(shí)拒絕了A股，但是計(jì)劃和證監(jiān)會(huì)成立一個(gè)工作小組解決以上相關(guān)問(wèn)題，待到合適之時(shí)，可以隨時(shí)納入。

那么如果以后A股被成功納入，又將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？筆者認(rèn)為情緒影響將大于實(shí)質(zhì)影響。

從情緒來(lái)看，如果納入短期對(duì)市場(chǎng)情緒會(huì)有明顯提振，藍(lán)籌股最為受益。

納入意味著市場(chǎng)更大程度的開(kāi)放，將被國(guó)際投資者更廣泛地關(guān)注與參與。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的基本都是業(yè)績(jī)穩(wěn)定、市場(chǎng)占比較大、估值和流動(dòng)性良好的公司標(biāo)的，以金融、信息技術(shù)、能源行業(yè)為主。

因此，如果A股納入，行業(yè)分布也不會(huì)例外，藍(lán)籌股會(huì)占據(jù)大部分權(quán)重。雖然短期內(nèi)增量配置資金還未能實(shí)現(xiàn)，但將使市場(chǎng)配置藍(lán)籌的情緒得到進(jìn)一步催化。

但從實(shí)質(zhì)來(lái)看，A股即使被納入MSCI影響也不會(huì)太大，未來(lái)A股走勢(shì)更多取決于國(guó)內(nèi)基本面。

首先，所有投資仍受到QFII制度的限制。所有投資A股的資金仍舊要借助QFII與RQFII的通道，且都需要經(jīng)過(guò)審批。

其次，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，被完全納入到新興市場(chǎng)指數(shù)是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。以最具借鑒意義的韓國(guó)來(lái)看，從開(kāi)始允許境外投資者投資股市到首次被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，耗時(shí)大約11年；而自首次以一定比例計(jì)入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，再到全部比例計(jì)入，又再耗時(shí)約6年?？梢?jiàn)，這是一個(gè)市場(chǎng)逐漸接納和適應(yīng)國(guó)際投資者所必須經(jīng)歷的過(guò)程。

第三，初步納入比例較低，增量資金有限。如果以普遍預(yù)計(jì)的5%比例納入，資金流入將不足百億美元。即使當(dāng)A股全部納入到該指數(shù)之中，資金流入能達(dá)到大約1545億美元，但如前所述，這將是一個(gè)持續(xù)多年的緩慢漸進(jìn)過(guò)程。

綜合來(lái)講，雖然這次A股與MSCI失之交臂，但我們應(yīng)該記住兩個(gè)事實(shí)：

一是未來(lái)資本市場(chǎng)將更加開(kāi)放，國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)的互聯(lián)互通將繼續(xù)加速，MSCI納入A股是遲早的事，這將給國(guó)際資金配置A股提供更多的渠道。

二是未來(lái)數(shù)年A股的基本面依然機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，這種機(jī)遇來(lái)自國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變（實(shí)體資產(chǎn)重配）、人口結(jié)構(gòu)變化（降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）和供給改革推進(jìn) （提升風(fēng)險(xiǎn)偏好）的驅(qū)動(dòng)。

所以，與其糾結(jié)于別人是否會(huì)出席A股的盛宴，不如抓緊時(shí)間在音樂(lè)停止之前享受市場(chǎng)的狂歡。

（作者為民生證券宏觀研究員）