管清友 李奇霖：降準(zhǔn)之后 資本市場盛宴剛剛開始

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◎管清友 李奇霖

降準(zhǔn)如期而至。央行決定從2月5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，對小微貸款占比達(dá)標(biāo)的城商行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低存準(zhǔn)率0.5個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低存款準(zhǔn)備金率4個百分點。

實體經(jīng)濟(jì)下行壓力會改善嗎

降低存款準(zhǔn)備金率并沒有增加基礎(chǔ)貨幣，它只是改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，但存款準(zhǔn)備金率的降低確實增加了銀行可用的信貸頭寸。存款準(zhǔn)備金率的降低提升了貨幣乘數(shù)，也就是說在既定的基礎(chǔ)貨幣量的前提下，能夠派生更多的信用供給。從這個角度來看，降低存款準(zhǔn)備金率是能夠有助于減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力的。

但這個判斷的前提是降準(zhǔn)能夠提升貨幣乘數(shù)，這個判斷隱含的是降準(zhǔn)后銀行提供信用的意愿會增強(qiáng)，但事實恐怕會不盡如人意。自2002年以來，中國經(jīng)濟(jì)最重要的三個終端需求就是出口、房地產(chǎn)和基建，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能也正是圍繞著這三個增長點擴(kuò)張。如今，這三個增長動力已經(jīng)全面熄火。

外部來看，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說，發(fā)達(dá)國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實現(xiàn)的。內(nèi)部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的貿(mào)易保護(hù)主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、制度和發(fā)達(dá)國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素。

對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，房地產(chǎn)不再具備高預(yù)期收益，其拿地開工會更加小心謹(jǐn)慎。當(dāng)前各大城市的房價已然不低，作為剛需主力的婚齡人口、勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。再考慮到房地產(chǎn)庫存和存量在建面積壓力山大，意味著過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。房地產(chǎn)投資將從過去的高速增長轉(zhuǎn)為低速增長。

“43號文”等財稅改革措施對地方債務(wù)的沖擊需高度關(guān)注。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來源于財政撥款，更多的是依賴金融機(jī)構(gòu)對地方政府的信用擴(kuò)張，由于《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。“43號文”剝離了城投的融資功能并將地方政府債務(wù)規(guī)范化，而被“43號文”寄予厚望的PPP模式可能在短期無法替代過去城投的融資功能。

由于過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)引擎熄火，制造業(yè)就面臨全面產(chǎn)能過剩時代，未來將面對去杠桿和去產(chǎn)能的事實，怎么會有動力主動增加資本開支呢？

如果降準(zhǔn)改變不了經(jīng)濟(jì)下行局面，那么降準(zhǔn)的意義在哪兒呢？我們認(rèn)為降準(zhǔn)最大的意義是化解存量債務(wù)風(fēng)險，而并非刺激增量經(jīng)濟(jì)。一方面，降準(zhǔn)釋放的流動性如果進(jìn)不到實體，將以資產(chǎn)價格的形式表現(xiàn)出來，貨幣到了股市可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣到了房地產(chǎn)可以通過抵押品價值上升緩釋信用風(fēng)險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。另一方面，信用風(fēng)險的釋放會提升金融機(jī)構(gòu)對貨幣的需求，如果貨幣市場供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，那么非貨幣市場也就能實現(xiàn)均衡，從這個角度看，央行降準(zhǔn)實際上是為了維系金融市場的穩(wěn)定，防止經(jīng)濟(jì)因“債務(wù)-通貨緊縮”相互作用、相互增強(qiáng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的蕭條。

降準(zhǔn)之后，市場會如何

對于債市而言，答案顯而易見。降低存款準(zhǔn)備金率改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將鎖定于央行的法定存款準(zhǔn)備金釋放了出來轉(zhuǎn)化為了超額準(zhǔn)備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助于緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔(dān)心是在降準(zhǔn)之后，投資者是應(yīng)該順勢逃命呢？還是繼續(xù)持債？

答案當(dāng)然是后者。經(jīng)濟(jì)下行壓力不會因為這一次降準(zhǔn)就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標(biāo)賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠(yuǎn)未到底。正因為經(jīng)濟(jì)下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業(yè)私募債、低評級民營企業(yè)債和被地方政府拋棄的城投債信用風(fēng)險還是需要高度關(guān)注。

對股票市場而言，牛市當(dāng)然會繼續(xù)。

通過股權(quán)降低企業(yè)負(fù)債，這是牛市最大的政治。大風(fēng)吹向市場，這是牛市最大的資金面支撐。過去經(jīng)濟(jì)增長舊常態(tài)背負(fù)的沉重鐐銬，央行釋放的流動性無法滲透到 “舊實體”之中只能淤積于金融市場，金融體系的流動性和居民資產(chǎn)配置方向不再任性地流向地方融資平臺、開發(fā)商和產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞?？梢钥吹?，多個風(fēng)口的合力共振造就了這樣一場超級颶風(fēng)：首先，央行為防范金融風(fēng)險，為改革創(chuàng)造時間和空間不得不貨幣寬松；然后是實體經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行釋放的流動性無法依賴銀行投入到實體，金融實體流動性冷熱不均；最后是沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風(fēng)點火下涌入股市。

有投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行會引爆金融風(fēng)險。我們認(rèn)為不會。一方面因為決策層有足夠的力量加杠桿讓經(jīng)濟(jì)下行是漸進(jìn)式的而非斷崖式；另一方面貨幣寬松維系資產(chǎn)價格穩(wěn)定，金融體系的壞賬也容易處置。

有投資者擔(dān)心部分股票估值太高，市場泡沫有破裂之憂。我們也認(rèn)為不會。仔細(xì)翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都源于貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂于貨幣寬松之中。

牛市就是牛市，何必戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長，李奇霖為宏觀研究員）