拆解銀行首單小貸證券化：較高增信杠桿 次級(jí)證券成看點(diǎn)

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 袁君 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 袁君 發(fā)自上海

如果說(shuō)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段，那么將質(zhì)量較差的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包出售，則標(biāo)志著資產(chǎn)證券化開(kāi)始進(jìn)入常規(guī)化階段。

已有銀行開(kāi)始探索。1月30日，深圳農(nóng)商行向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行規(guī)模為100000.2145萬(wàn)元的深農(nóng)商2015年第一期信通小貸資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券規(guī)模為67000萬(wàn)元，占總量的67%，次級(jí)檔規(guī)模為3300.21萬(wàn)元，占比33%。

中債資信創(chuàng)新產(chǎn)品部高級(jí)分析師張文彬告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，考慮現(xiàn)金流入的特點(diǎn)，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能帶來(lái)的再投資風(fēng)險(xiǎn)和混同風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到基礎(chǔ)資產(chǎn)為固定利率，在證券發(fā)行利率上也采用固定利率，降低了利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

次級(jí)證券或更具吸引力

基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，本期證券入池資產(chǎn)共涉及3290名借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的3325筆貸款，所有貸款均為正常類貸款。

中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中債資信）表示，基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，本期證券入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用等級(jí)為B+/B，處于很差水平，雖然入池貸款筆數(shù)較多，但仍存在很高的行業(yè)和地區(qū)集中風(fēng)險(xiǎn)，整體來(lái)看基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較差。

不過(guò)，深圳農(nóng)商行項(xiàng)目此次在入池資產(chǎn)挑選和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上均作了相應(yīng)的安排。

張文彬告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，首先，該行此次挑選了3290戶借款人的3325筆貸款入池，確保了借款人足夠分散，少數(shù)幾個(gè)借款人違約不會(huì)對(duì)受評(píng)證券的償付帶來(lái)明顯影響；其次，入池貸款均為按月分期還款，此種還款方式能夠降低借款人還款壓力及后期違約風(fēng)險(xiǎn)；第三，入池資產(chǎn)的加權(quán)平均利率高達(dá)15.98%，能夠?yàn)樽C券本息的償付提供了一定的利差支持。

從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)看，張文彬指出，考慮現(xiàn)金流入的特點(diǎn)，本期證券采取了按月支付本息的做法，從而降低了由于回收款滯留時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能帶來(lái)的再投資風(fēng)險(xiǎn)和混同風(fēng)險(xiǎn)。 考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)為固定利率，在證券發(fā)行利率上也采用固定利率，降低了利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行結(jié)果顯示，優(yōu)先檔證券發(fā)行價(jià)格100元，票面利率為5.1%，次級(jí)檔發(fā)行價(jià)格則為115元。值得注意的是，本期證券采用類似杠桿債券基金的設(shè)計(jì)方法，使得次級(jí)檔證券或收益率較為可觀，吸引力較大。

在信用增級(jí)方面，優(yōu)先檔證券可獲得由次級(jí)檔證券提供的相當(dāng)于資產(chǎn)池貸款余額33%的信用支持，“這意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)的壞賬要達(dá)到33%左右，優(yōu)先級(jí)的投資人才可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。而如果所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)都不出現(xiàn)違約，因?yàn)楦軛U的原因，次級(jí)部分的收益率應(yīng)該相當(dāng)可觀。”某券商資管項(xiàng)目經(jīng)理表示。

不過(guò)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)壞賬率較高，次級(jí)檔證券的風(fēng)險(xiǎn)也將被放大，甚至本金也將會(huì)損失。“因?yàn)閮?yōu)先級(jí)屬于固定收益（票面利率），如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際收益達(dá)不到這個(gè)票面利率，那就得拿次級(jí)投資人的本金去補(bǔ)足，這樣次級(jí)投資人不僅沒(méi)有收益，本金都還會(huì)虧損。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

優(yōu)先級(jí)證券發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率很低，因此，中債資信給予本期優(yōu)先檔證券信用等級(jí)為AA+，次級(jí)檔證券未予評(píng)級(jí)。中誠(chéng)信則給予優(yōu)先檔證券AAA評(píng)級(jí)。

次級(jí)檔溢價(jià)發(fā)行

與普通的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，本期證券的入池資產(chǎn)全部為小額貸款，此前僅有小額貸款公司將小額貸款打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而由銀行直接發(fā)行的小貸資產(chǎn)支持證券此為第一單。

中債資信發(fā)布的報(bào)告指出，2014年信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，全年發(fā)行規(guī)模接近歷年發(fā)行額總和的3倍。信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的類型由傳統(tǒng)國(guó)有大行延伸至城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司等?；A(chǔ)資產(chǎn)方面，入池資產(chǎn)大部分為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有一定信用表現(xiàn)記錄，除RMBS產(chǎn)品外，加權(quán)平均剩余期限通常不長(zhǎng)。

在信貸資產(chǎn)證券化初期，用來(lái)證券化的基本上都是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在張文彬看來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化備案制的推行和發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，越來(lái)越多類型的資產(chǎn)包括非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都將納入證券化。

“其實(shí)單純從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，在現(xiàn)金流分配順序、信用觸發(fā)機(jī)制設(shè)計(jì)等方面和一般的CLO差異不大。但是由于入池資產(chǎn)的質(zhì)量較差，基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均利率較高，從而導(dǎo)致該筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級(jí)檔的收益率較高，因此，在此次次級(jí)檔證券化發(fā)行時(shí)采用了溢價(jià)發(fā)行的方式，次級(jí)檔證券的發(fā)行價(jià)達(dá)到了115元。”張文彬表示。

上述報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也顯示，從去年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行情況看，多數(shù)CLO產(chǎn)品入池資產(chǎn)的加權(quán)平均貸款利率在6%～7%之間，個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較差的產(chǎn)品加權(quán)平均貸款利率較高。

從這個(gè)角度看，此次深圳農(nóng)商行小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以算作是對(duì)非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的一種嘗試。