張茉楠：強(qiáng)勢美元周期會(huì)給世界帶來什么

◎張茉楠

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)的不平衡性復(fù)蘇也加劇了全球貨幣政策，全球股市、債市、匯市，以及貨幣格局的分化，強(qiáng)勢美元周期將會(huì)給世界帶來什么？

2008年金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段是2009年至2011年中，其經(jīng)濟(jì)特征是以新興市場為主導(dǎo)的再工業(yè)化過程，受益于擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，新興市場尤其是金磚國家增長強(qiáng)勁；第二個(gè)階段是2011年下半年至今，經(jīng)濟(jì)的主要表現(xiàn)是新興市場增長受制于通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，而以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則逐步完成了私人市場的去債務(wù)化，經(jīng)濟(jì)逐步走出底部，開始回暖復(fù)蘇。

從經(jīng)合組織（OECD）綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)總體處于弱復(fù)蘇階段，但結(jié)構(gòu)分化明顯。美國經(jīng)濟(jì)2011年底部之后開始上行，歐洲經(jīng)濟(jì)2012年底部之后回升，G7市場整體上呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的趨勢。相反，新興市場從2011年之后表現(xiàn)相對低迷，特別是受到美聯(lián)儲(chǔ)QE退出影響，普遍遭遇資本外流、貨幣貶值以及金融市場動(dòng)蕩的沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有望在2015年展開。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主觀上對加息依然很謹(jǐn)慎，但根據(jù)全球金融市場的多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年9月啟動(dòng)首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會(huì)議紀(jì)要中細(xì)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機(jī)制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25bp或50bp。

相比之下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正在走向大分化，歐洲央行推出QE，有將量化寬松進(jìn)行到底之意。日本經(jīng)濟(jì)依舊在衰退邊緣徘徊，特別是鑒于日本通脹率增速緩慢，日本央行決定在貨幣政策方面為經(jīng)濟(jì)提供更多支撐，以防止2014年4月的消費(fèi)稅率增加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，并實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。日本央行將增購政府債券，并將擴(kuò)大從銀行及其他金融機(jī)構(gòu)購買的金融資產(chǎn)，以刺激金融機(jī)構(gòu)增加對企業(yè)放貸，同時(shí)為市場提供更多流動(dòng)性。受此影響，美元兌歐元、日元會(huì)繼續(xù)保持升值態(tài)勢。

如果再考慮到美元周期的問題，風(fēng)險(xiǎn)就更值得高度警惕。上世紀(jì)70年代牙買加體系確立以來，美元走勢呈現(xiàn)五個(gè)階段的貶值和升值周期。概括起來，表現(xiàn)出以下基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個(gè)周期升值或貶值幅度都相當(dāng)大。第二，美元匯率走勢受美國債務(wù)規(guī)模和貨幣政策尤其是利率政策的影響較大。第三，美元匯率的重大調(diào)整往往與其他國家的債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)相生相伴。

美元升值進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)IMF預(yù)測，2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。又有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān) （包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。

當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢周期，將會(huì)增加許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2008年金融危機(jī)后，新興市場的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進(jìn)行資金套利交易。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)測算，2014~2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達(dá)到1.68萬億美元，其中約30%以美元計(jì)價(jià)。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之升溫。

全球三類新興市場國家尾部風(fēng)險(xiǎn)更大。隨著美國貨幣政策緊縮及美元升值，新興市場出現(xiàn)了資本流出，并導(dǎo)致該市場MSCI指數(shù)下降，部分新興市場貨幣貶值，波動(dòng)性上升，三類國家更易受到?jīng)_擊：一是杠桿率高的國家。短期外債率高的國家更為脆弱。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。如印度、阿根廷。其中印度短期外債占全部外債的比例從2009年23%上升至2013年30%，超過25%的國際警戒線。

二是“雙赤字”國家。對于新興市場而言，經(jīng)常賬戶是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部平衡的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，經(jīng)常賬戶盈余意味著債務(wù)累計(jì)速度更慢，經(jīng)濟(jì)體競爭能力更強(qiáng)。反之，經(jīng)常賬戶惡化的經(jīng)濟(jì)體意味著債務(wù)累計(jì)程度更高，面對外部沖擊時(shí)爆發(fā)危機(jī)的概率更大。2014年以來，新興市場代替了歐洲邊緣國家而吸收了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡，從而成為經(jīng)常賬戶赤字的主要承擔(dān)國，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這些國家經(jīng)濟(jì)減速最為嚴(yán)重，并且同時(shí)擁有龐大規(guī)模的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。

三是資源型出口國家。美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出后，美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價(jià)格下跌，南非、巴西等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)將面臨一次大調(diào)整。這些國家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項(xiàng)目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅上升。2015年全球新一輪金融動(dòng)蕩將不可避免。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）