吳智鋼：全球低通脹下流動(dòng)性寬松成定局

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)表明，2014年12月全國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲1.5%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降3.3%。2014年全年CPI同比上漲2.0%，遠(yuǎn)低于3.5%的政府控制目標(biāo)；PPI則同比下降1.9%，已連續(xù)34個(gè)月持續(xù)為負(fù)值。

物價(jià)指數(shù)低意味著可以買(mǎi)到便宜的東西。然而，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度去看，持續(xù)的低通脹水平，不利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，最終將影響百姓的收入增長(zhǎng)。中國(guó)在人口紅利、城鎮(zhèn)化初期等因素的共同作用下，經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的“低通脹、高增長(zhǎng)”的黃金增長(zhǎng)期，但目前中國(guó)人口紅利已經(jīng)消失，城鎮(zhèn)化也進(jìn)入了成熟期，因而中國(guó)的通脹水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律將發(fā)揮作用。

持續(xù)的低通脹為何會(huì)最終影響到百姓的收入增長(zhǎng)？一般而言，低通脹是由于兩種情況形成的：一是消費(fèi)者的需求不足；二是生產(chǎn)者的產(chǎn)能過(guò)剩，總的來(lái)說(shuō)，都是市場(chǎng)的供過(guò)于求。低通脹的持續(xù)發(fā)展會(huì)進(jìn)一步發(fā)展為通縮。無(wú)論是需求不足還是產(chǎn)能過(guò)剩，都會(huì)嚴(yán)重打擊企業(yè)生產(chǎn)的積極性，因?yàn)樵谶@種情況下繼續(xù)增加生產(chǎn)的話，企業(yè)會(huì)減少利潤(rùn)甚至?xí)澅?。在這種情況下，企業(yè)通常會(huì)減少生產(chǎn)或者是停產(chǎn)去庫(kù)存，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)甚至?xí)归]；而工人則會(huì)出現(xiàn)開(kāi)工不足或者是就業(yè)難的現(xiàn)象，工人工資會(huì)隨之停止增長(zhǎng)或者是減少；當(dāng)百姓收入停止增長(zhǎng)或者是正在減少的時(shí)候，甚至是當(dāng)百姓出現(xiàn)收入停止增長(zhǎng)或者是減少的預(yù)期的時(shí)候，百姓通常會(huì)捂緊自己的錢(qián)包，減少消費(fèi)，這又造成了市場(chǎng)需求不足，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。而這，就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者擔(dān)心通縮的原因所在。

當(dāng)前并不只是中國(guó)出現(xiàn)了低通脹，全球主要的經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了低通脹現(xiàn)象。歐元區(qū)此前不久公布數(shù)據(jù)表明，歐元區(qū)2014年12月CPI為-0.2%，剔除油價(jià)因素之外，核心CPI為0.8%。日本通脹水平在2014年5月達(dá)到3.70%的峰值后，又開(kāi)始了持續(xù)的回落，2014年10月跌破3%的水平至2.9%，2014年11月大幅回落至2.4%。美國(guó)通脹水平在2014年5月和6月均在2%以上，但從2014年7月開(kāi)始，逐月回落，至2014年11月已經(jīng)回落至1.3%的水平。

面對(duì)低通脹，采取寬松的貨幣政策似乎成為唯一選擇。中國(guó)央行已經(jīng)在2014年11月降息，而市場(chǎng)對(duì)今年一季度降準(zhǔn)或者降息抱有強(qiáng)烈預(yù)期。歐洲央行將于1月22日召開(kāi)理事會(huì)，市場(chǎng)預(yù)期此會(huì)將討論量化寬松政策，進(jìn)一步向歐元區(qū)注入流動(dòng)性。2014年12月，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議后發(fā)布公報(bào)，在前瞻指引中用“耐心”一詞替代了“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間”，并強(qiáng)調(diào)了對(duì)于加息要保持足夠的耐心。多數(shù)分析人士認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于今年4至6月間取消零利率政策而加息；但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果明年通脹不朝著2%的目標(biāo)邁進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)開(kāi)啟加息進(jìn)程。

采取寬松的貨幣政策以應(yīng)對(duì)低通脹，主要是通過(guò)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，增加企業(yè)的貸款量以用于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)，從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。但從過(guò)往的實(shí)例來(lái)看，這種政策目的通常難以實(shí)現(xiàn)。在低通脹或者通縮的條件下，企業(yè)通常貸款意愿不高，主要是怕擴(kuò)大生產(chǎn)后銷(xiāo)售不暢，反而增加了還貸的壓力和負(fù)擔(dān)，在銀行方面，放貸款的動(dòng)力也不足，主要是擔(dān)心企業(yè)還貸能力不強(qiáng)，怕增加呆賬和壞賬。

在筆者看來(lái)，采取寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)低通脹，刺激經(jīng)濟(jì)的政策目的是可以通過(guò)迂回的曲線來(lái)間接實(shí)現(xiàn)的。

在企業(yè)貸款意愿不高的情況下，寬松貨幣政策釋放的巨額資金流向了哪里？巨額資金更多的不是進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而是流向了資本市場(chǎng)，推高了股市。自2008年爆發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)多次推出了寬松的貨幣政策，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的復(fù)蘇只是近期的事情，而美國(guó)股市的牛市卻持續(xù)了五六年時(shí)間。從這一現(xiàn)象看，我們不妨這樣理解貨幣傳導(dǎo)過(guò)程：充足的流動(dòng)性——流動(dòng)性進(jìn)入股市形成牛市——出現(xiàn)投資者財(cái)富效應(yīng)——財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)了消費(fèi)者的信心提高了市場(chǎng)的需求——市場(chǎng)需求的增加刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)——企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)形成了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。我們都知道，“再工業(yè)化”、頁(yè)巖油氣革命、國(guó)際油價(jià)下跌等因素，都推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但我們不能因此而忽視了股市持續(xù)多年走牛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要貢獻(xiàn)。

從上述分析我們可以看出，不能再一味地指責(zé)寬松的貨幣政策推高了資產(chǎn)價(jià)格，甚至制造了資本泡沫，我們也應(yīng)該看到股市走強(qiáng)所帶來(lái)的正能量。股市走強(qiáng)可以提高消費(fèi)者資本收入的預(yù)期，增強(qiáng)消費(fèi)者消費(fèi)的意愿，從而增加市場(chǎng)需求，最終導(dǎo)致生產(chǎn)的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)的繁榮。在歐盟、日本等主要經(jīng)濟(jì)體都采取寬松貨幣政策的情況下，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)央行也將繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)進(jìn)一步注入流動(dòng)性，牛市也已經(jīng)啟動(dòng)，筆者期待，中國(guó)的牛市也將刺激中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇和繁榮。