胡月曉：盧布危機 對中國的三大啟示

2014年最后一個月，俄羅斯盧布匯率上演了一輪“過山車”行情，嚴重沖擊了俄羅斯金融市場和經(jīng)濟穩(wěn)定。

當(dāng)前中國正在努力加快人民幣的國際化和金融開放，此次俄羅斯盧布危機，不僅對中國金融改革，而且經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，都有著深刻的啟示。筆者認為，此事至少在以下三個方面值得中國深思。

一是嚴格遵循經(jīng)濟市場化的次序。早在上世紀亞洲金融危機發(fā)生前好幾年（1991年），西方發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)，通過比較全球那些由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變國家的成功與失敗經(jīng)驗，得出了“財政改革——金融改革——資本開放”的所謂“經(jīng)濟市場化次序”。這個經(jīng)濟市場化次序的邏輯是非常明確的：轉(zhuǎn)型國家首先要嚴格財政紀律，避免政府干擾金融；其次，完善國內(nèi)金融改革，通過金融深化和金融發(fā)展，完善國內(nèi)金融體系；最后，才是資本項目的對外開放。

市場化次序的第一步——嚴格政府的財政紀律，尤其是中央政府財政的平衡，實際上是實施經(jīng)濟改革的首要先決條件，因為市場化和價格開放本身就可能導(dǎo)致財政赤字。市場化次序的第二步——金融完善，實際上是指金融的對內(nèi)開放，其內(nèi)容包括開放國內(nèi)資本市場、利率市場化等內(nèi)容。最后一步是外匯自由化和資本項目的對外開放。顯然，中國金融對內(nèi)開放仍有很長路要走：注冊制還在探討階段，利率市場化進程也未完成。因此，現(xiàn)階段中國資本項目的對外開放，只能是試點性和門戶性的，為金融安全計不能全面開放。

按照經(jīng)濟市場化的次序，資本項目的對外開放，應(yīng)該是最后的市場化內(nèi)容。從根源上看，任何金融問題的起因，都是財政問題：通常是財政赤字，引發(fā)貨幣超發(fā)或過分借貸，進而通貨膨脹壓力上升，進一步導(dǎo)致緊縮或經(jīng)濟管制放松需求，從而引發(fā)投機和泡沫繁榮，最后總會因國際游資沖擊或其它因素，如政策失誤、甚或偶然的意外政經(jīng)事故，導(dǎo)致金融危機或經(jīng)濟信用危機爆發(fā)。顯然，在財政體系改革未完善前，就進行金融的對內(nèi)和對外開放，經(jīng)濟運行中的漏洞很多，受到?jīng)_擊的可能性很大，因此要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的難度是很大的。

我國目前的財政體系改革遠未完成，中央、地方間的財權(quán)、事權(quán)分工也不合理，職、權(quán)、利沖突比較普遍?，F(xiàn)實當(dāng)中的地方政府債務(wù)問題、預(yù)算管理體制問題，比如地方政府發(fā)債、融資平臺管理等政府債務(wù)管理體系仍在改革中，因此，我國現(xiàn)階段連經(jīng)濟市場化次序的第一步——財政改革，都沒完成；當(dāng)然，我們不必完全拘泥于理論，財政改革和金融開放還是可以同時進行的。事實上，中國經(jīng)濟市場化進程也是三個次序同時進行的。但是，中國至今為止，仍然對資本項目開放持謹慎態(tài)度。這意味著，在中國金融對外開放有限度的情況下，經(jīng)濟發(fā)展中的沖擊只能是來自內(nèi)部的，來自外部的沖擊，被有效隔絕，如國際資本出現(xiàn)突然逆轉(zhuǎn)，而中國政府可以從容應(yīng)對經(jīng)濟增長中的各種波折。

二是重新評價外匯儲備定位、作用和合適規(guī)模標準。金融危機之后，美、歐、日等主要國際貨幣發(fā)行國紛紛采取“量化寬松”政策，使得危機后以美元為首的國際主要貨幣紛紛貶值，而商品貨幣和新興市場貨幣相對上漲。1997年亞洲危機后，作為經(jīng)驗教訓(xùn)的反應(yīng)，包括中國在內(nèi)的新興市場國家紛紛大幅提高了自己外匯儲備規(guī)模，以作為應(yīng)對國際資本流動沖擊和增強經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定性的重要基礎(chǔ)。然而，發(fā)達國家金融危機造成的主要國際貨幣的貶值，使得以發(fā)達國家貨幣作為外匯儲備貨幣的廣大發(fā)展中國家受傷不已。

中國在本輪危機前后，外匯儲備的增長都很快，同時以美國政府和準政府債形式持有的美元頭寸，約占了我國外匯儲備的2/3。由于我國外匯在負債和資產(chǎn)端收益的較高不對稱性（外匯負債收益遠高于外匯資產(chǎn)收益），導(dǎo)致我國對外匯儲備合適規(guī)模標準，一度產(chǎn)生了不少爭論。按外匯儲備和進口規(guī)模的對比標準，以及外匯來源和使用的收益比較，降低我國外匯儲備規(guī)模的聲音一直很強烈，批評者認為中國對外匯儲備的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知，為增強中國經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性，中國外匯儲備客觀上成了我國貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，因此國際清償力基礎(chǔ)、外債基準、進口規(guī)?；鶞实韧ǔ４_定外匯儲備合適規(guī)模的基準，對我國都不適用。在一個西方主導(dǎo)的國際經(jīng)濟和金融體系中，一個大而不強的國家，需要保持足夠高的外匯儲備。

三是夯實國際金融話語權(quán)基礎(chǔ)。盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過山車”般行情期間，西方主流輿論對盧布危機的根源解釋，一邊倒地將其歸因于俄羅斯國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的單一性和普京地緣政治處置的錯誤行為，比較一致的為：國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)單一，過高倚重能源價格，烏克蘭危機導(dǎo)致的西方制裁等。顯然，這存在一定的偏頗。從純經(jīng)濟角度看，俄羅斯的單一經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，是其資源稟賦優(yōu)勢的體現(xiàn)；按國際貿(mào)易等對外經(jīng)濟交往的需要標準，石油價格下跌帶來的收入下降，也不致使俄的國際支付發(fā)生困難。當(dāng)前油價無論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠，但盧布貶值的幅度和程度卻遠超2008年，說明盧布匯率沖擊并不完全是油價下跌造成的。從持續(xù)性上看，2008年對油價低位持續(xù)時間的預(yù)期也不比當(dāng)前短。

盧布危機，是國際資本對俄羅斯外匯市場攻擊的結(jié)果。盧布危機發(fā)生之際，標準普爾表示，將俄羅斯主權(quán)評級由展望調(diào)整至負面觀察名單。除了下調(diào)評級，國際評級機構(gòu)還借助市場影響力，發(fā)布看空俄羅斯經(jīng)濟的言論。2014年12月23日，在盧布危機緩解之際，穆迪發(fā)布公告稱，由于油價下跌和盧布貶值，俄羅斯2015年GDP可能萎縮5.5%，2016年萎縮3%；并表示可能下調(diào)俄羅斯的多項評級。

此次盧布危機期間，俄羅斯明顯處在了被動挨打的局面上。在國際經(jīng)濟交往中，金融與貨幣貿(mào)易的一個重要區(qū)別就是，金融定價并不取決于各國間的稟賦優(yōu)勢比較，而是看金融定價權(quán)掌握在哪方。中國顯然也認識到了金融定價權(quán)，對國際金融服務(wù)貿(mào)易的重要性，也在努力建立自己的金融定價權(quán)，如加快人民幣走出去，完善國內(nèi)期貨市場建立自己的定價機制等。筆者認為，金融定價權(quán)應(yīng)該作為界定金融對外開放步伐的標準之一，盡快開展金融對外開放和金融定價權(quán)之間對應(yīng)關(guān)系的研究。

2008年西方金融危機發(fā)生期間，華爾街評級機構(gòu)也屢屢下調(diào)了歐洲國家主權(quán)債務(wù)和金融機構(gòu)評級，但對美國卻鮮有下調(diào)，最多象征性地發(fā)布下“負面”展望。國際金融領(lǐng)域競爭的種種現(xiàn)象表明，一國的金融話語權(quán)的建立，除了國內(nèi)要有一定深度和廣度的金融市場、強大的金融機構(gòu)群體以外，有影響力的信用評級機構(gòu)，也是極為重要的一環(huán)。

（作者單位：上海證券）