李宇嘉：2015年貨幣政策調(diào)整不會(huì)脫離定向?qū)捤煽蚣?

每經(jīng)編輯 李宇嘉    

◎李宇嘉

2015年，“低通脹、低增長(zhǎng)”的雙低格局可能會(huì)加劇。2014年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)”排在2015年六大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)的第一位。在貨幣政策方面，國(guó)家提出了“貨幣政策要更加注重松緊適度”。筆者判斷，在央行貨幣調(diào)控的主動(dòng)性增強(qiáng)、貨幣政策工具日益豐富、阻礙貨幣政策松動(dòng)空間的動(dòng)因減弱的情況下，2015年貨幣政策會(huì)更加穩(wěn)健和靈活，應(yīng)該發(fā)揮更大作用。

關(guān)于2015年貨幣政策，目前最大疑問是向?qū)捤煞较?ldquo;預(yù)調(diào)微調(diào)”的尺度有多大？是否會(huì)出現(xiàn)降準(zhǔn)、降息等全面寬松的方向性調(diào)整？之所以出現(xiàn)偏向于寬松，甚至是全面寬松的判斷，其理由有三個(gè)：一是“三期疊加”在2015年對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累繼續(xù)存在，而2014年以來，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的邊際效應(yīng)在減弱，經(jīng)濟(jì)增速“破底”壓力增大，需要通過全面降低融資成本、增加流動(dòng)性和社會(huì)融資規(guī)模來托底；二是2015年全球需求走弱，而美元強(qiáng)勢(shì)，大宗商品價(jià)格繼續(xù)承壓，輸入性通縮進(jìn)一步加深，社會(huì)實(shí)際承受的利率普遍上升，也需要通過降息來緩解融資成本；三是2014年“定向?qū)捤?rdquo;的貨幣政策出現(xiàn)了“中梗阻”和“最后一公里”的傳導(dǎo)阻滯問題，表現(xiàn)在政府扶持行業(yè)“融資難、融資貴”問題沒有解決、從“短期利率降低”到“長(zhǎng)期利率降低”的通道沒有打通。

若2015年實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑、通縮加劇，而定向?qū)捤傻呢泿耪咝Ч灰姾玫脑?，貨幣政策偏向于寬松方向，甚至是轉(zhuǎn)向降準(zhǔn)、降息等全面寬松的概率非常大。在基于2015年內(nèi)外需不樂觀判斷的情況下，近期各機(jī)構(gòu)認(rèn)為，以進(jìn)一步降息、啟動(dòng)降準(zhǔn)為標(biāo)志，2015年貨幣政策走向全面寬松將是不得已的選擇。

2015年貨幣政策走向全面寬松，只有一種可能性，那就是經(jīng)濟(jì)失速，或者說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑出管理層承受的“底線”。但筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)失速的可能性比較小。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策在2015年要有力度，此種提法在過去很少見到，這意味著2015年財(cái)政政策會(huì)比2014年更加積極。而財(cái)政投入增加，意味著2015年基建投資增長(zhǎng)可能會(huì)超過2014年20%的增幅。

另一方面，房地產(chǎn)在弱勢(shì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)上緩慢回升的概率比較大。2014年12月，50個(gè)城市的商品房銷售面積在10~11月連續(xù)增長(zhǎng)、基數(shù)較高的基礎(chǔ)上，環(huán)比再次上漲7%，而具有樓市領(lǐng)頭羊地位的一線城市，成交量回升的趨勢(shì)更為明顯。目前，十大城市新房?jī)r(jià)格止跌企穩(wěn)的趨勢(shì)越來越明顯、二手住房?jī)r(jià)格更是連續(xù)3個(gè)月上漲。因此，2014年的樓市“暖冬”有望與2015年的“小陽春”順利對(duì)接，2015年樓市成交量將在2014年高位的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)10%左右。基建投資能夠保證，房地產(chǎn)繼續(xù)維持在高位并弱勢(shì)增長(zhǎng)，二者將對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”形成強(qiáng)有力的支撐。

由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景并不看好，目前銀行“惜貸”情緒嚴(yán)重。貸款利率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，全面寬松只能降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，而無助于降低銀行出于防范風(fēng)險(xiǎn)而調(diào)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”的問題解決不了。實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的需求也在減弱，貸款需求在萎縮。貨幣政策全面寬松后，增加的只是全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量，釋放出的資金也不一定會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從貨幣供應(yīng)體量上看，2014年前三季度，通過各種貨幣政策創(chuàng)新工具，央行共向市場(chǎng)定向投放2萬億元的基礎(chǔ)貨幣，這還沒有包括民間金融、新興金融投放的貨幣。目前，M2增速較名義GDP增速高出4個(gè)多百分點(diǎn)，明顯超出2000~2013年的平均水平；M2存量已超過120萬億元，達(dá)到GDP的2倍左右。在增量貨幣供應(yīng)并不小，存量貨幣池子已經(jīng)很大，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“去產(chǎn)能”、地方政府“去杠桿”、房地產(chǎn)“去泡沫”的情況下，貨幣供給12%左右的增速、定向?qū)捤傻耐斗拍Ｊ剑耆軡M足全社會(huì)對(duì)流動(dòng)性的需求。

若繼續(xù)降息，并啟動(dòng)降準(zhǔn)，培育慢牛行情、夯實(shí)牛市的制度基礎(chǔ)，為股市注冊(cè)制改革創(chuàng)造平穩(wěn)市場(chǎng)環(huán)境的希望可能會(huì)破滅；開辟實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資渠道新天地、降低融資成本、促進(jìn)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的良好愿望可能會(huì)夭折。繼續(xù)采取 “定向?qū)捤?rdquo;的貨幣政策，保持“穩(wěn)健”基調(diào)的同時(shí)，根據(jù)流動(dòng)性狀況、實(shí)際利率水平、直接融資和表外融資等市場(chǎng)化融資增長(zhǎng)情況，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，確定合理的表內(nèi)信貸新增規(guī)模，這應(yīng)該是2015年貨幣政策的總基調(diào)。

為緩解流動(dòng)性可能階段性出現(xiàn)的緊張，央行應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)新貨幣政策工具，加大公開市場(chǎng)操作力度，并以此來構(gòu)建“短期利率走廊+中期政策利率”的市場(chǎng)化利率調(diào)控模式，引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，這方面的努力不應(yīng)該因暫時(shí)挫折而偏廢；而對(duì)于新增實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，要糾偏2014年“定向?qū)捤?rdquo;出現(xiàn)的問題，適度擴(kuò)大抵押補(bǔ)充貸款范圍、降低貸款利率，以真正實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入合理規(guī)模的信貸資金。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）