專訪鴻逸投資張云逸：大牛市中期需警惕偽成長股

每經(jīng)記者牟璇 自去年以來，草根出身的陽光私募基金中頻出黑馬，力壓券商、基金等專業(yè)機構(gòu)。張云逸就是其中代表之一，其執(zhí)掌的鴻逸1號在去年陽光私募的業(yè)績評比中排名第二，占據(jù)榜眼位置，一戰(zhàn)成名。今年前9個月，鴻逸1號的業(yè)績一直位列私募排行榜前十，成了近兩年來陽光私募中一匹黑馬。 記者與張云逸多年前便相識，這位經(jīng)濟學博士，對于宏觀經(jīng)濟、經(jīng)濟邏輯、經(jīng)濟與證券市場的關(guān)系以及我國證券市場運行的基本特征有非常深刻的理解和認識，具有豐富的投資和資本運作經(jīng)驗，低調(diào)沉穩(wěn)的性格，以及選股的獨到眼光令人贊嘆。 作為草根出身的張云逸，在證券市場打拼20余年，5年來，創(chuàng)辦鴻逸投資目前已躋身國內(nèi)陽光私募業(yè)績增長最快、業(yè)績穩(wěn)定性最高的機構(gòu)之列。 此次是《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）第一次對張云逸進行專訪，他坦言，在交流和分享投資方面并不擅長，但仍希望能夠盡可能跟大家分享一下這些年在投資方面的體會，并對即將到來的2015年資本市場做一個展望。 投資行業(yè)領(lǐng)先型公司/ NBD：張總，您好，認識這么多年了，這是您第一次接受我們的專訪，非常感謝！我們知道，近兩年來，鴻逸的業(yè)績表現(xiàn)非常突出，您堅持的投資理念是什么？ 張云逸：我們始終堅持“研究創(chuàng)造價值”的核心投資理念，強調(diào)研究的前瞻性和準確性，用規(guī)范化、系統(tǒng)化的方法，深度挖掘投資品種的內(nèi)在投資價值，為投資決策提供支持。 通過深入研究，我們投資“具有核心競爭力和有持續(xù)業(yè)績增長能力的行業(yè)領(lǐng)先型公司”和“基本面發(fā)生重大好轉(zhuǎn)，但股價尚未反映其變化的行業(yè)領(lǐng)先型公司”。我們堅信投資回報來自于以基本面為核心的深入研究，只有這樣才能獲得超額絕對收益。 NBD：一般來說，民間私募投研只集中在團隊的一兩個人身上，而您今年大幅完善了公司的投研團隊，這是出于怎樣的考慮？ 張云逸：舉個例子，2013年有一只十倍股，2012年9月份的時候我就關(guān)注這只股票了，當時它推出了幾款很火爆的游戲。我比較看好該公司的基本面就極力向身邊的朋友推薦，可不曾想，股市弱市行情中它卻遲遲沒有啟動上漲，迫于所管理產(chǎn)品的凈值壓力我們不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他股票。2012年的市場一直跌到11月份，直到12月份才開始啟動，而這只股票到2013年4月份才開始強勢上漲。 對于這次錯失牛股，讓我意識到自己對這個行業(yè)、個股理解還不夠深入。又如，當移動互聯(lián)網(wǎng)開始沖擊傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的時候，我已經(jīng)意識到會產(chǎn)生比較大的變化，但是并沒有從更深層次的角度去挖掘背后可能產(chǎn)生的投資邏輯。因此，我加大了行業(yè)研究力度，把研究團隊擴充到6人，全面覆蓋了大消費、醫(yī)藥、TMT等多個行業(yè)，而且研究范圍不限定于二級市場，同時也會關(guān)注一級市場動向，掌握最新的投資風向。 成長股須持續(xù)高增長/ NBD：您認為現(xiàn)在哪些行業(yè)中更容易出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司，為什么？ 張云逸：處于成長期的行業(yè)中更容易出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司。并且，我們發(fā)現(xiàn)只要跟著經(jīng)濟發(fā)展方向走，更容易找到成長行業(yè)。 我們原來看市場和宏觀經(jīng)濟面是分開看的，帶有一些散戶的思維和邏輯，沒有跟經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在本質(zhì)、內(nèi)在規(guī)律和內(nèi)在趨勢融合起來。 我們現(xiàn)在基本上是跟著經(jīng)濟未來發(fā)展方向走，無論是產(chǎn)業(yè)化的邏輯，還是估值成長的邏輯，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)之間的內(nèi)在關(guān)系，都是按照自己的邏輯提前去布局，這樣也避免了買入個股時買在高位的風險。 同時，根據(jù)二十多年的投資經(jīng)驗，我們形成了一個獨有的行業(yè)觀察維度，簡單講就是當一個行業(yè)達到“經(jīng)濟性”的時候一定會爆發(fā)，什么是“經(jīng)濟性”？通俗理解就是當使用這個產(chǎn)品的人會因此而獲得經(jīng)濟效益的時候，包括產(chǎn)品體驗、辦事效率等多個方面。 大家都知道，任何產(chǎn)業(yè)都有其自身的發(fā)展周期，大多數(shù)情況下一個產(chǎn)業(yè)按照初期、成長期、成熟期、衰退期來演化。產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于哪一個周期如何判斷，就需要每個投資者來定義，不同的人有不同的界定。對于我個人而言，每年至少30%以上增長才算真正踏入成長期。 NBD:那您對成長性行業(yè)的要求還是極高的。 張云逸：是的。我們還要觀察行業(yè)增長率的可持續(xù)性，這就要從其他方面來求證。很重要的一個方面是使用這項產(chǎn)品或者服務(wù)的人，會因此帶來經(jīng)濟效益的提升，比如在使用效率上的提高、產(chǎn)品體驗的提升、甚至能夠幫助使用者提高相對競爭力。如果一個產(chǎn)品看上去不錯，但每一個使用它的人沒有獲得任何經(jīng)濟效益，那就應該排除，比如前些年的光伏行業(yè)就是這樣的狀況。 另外，我們還要考慮每一個產(chǎn)品本身的滲透空間。某種產(chǎn)品的市場占有率增長曲線，應該是一個近似的對數(shù)曲線。剛開始由于基數(shù)小，增長特別快，到一定階段之后會慢下來，那么在它的市占率在50%以下的時候，參與到它的爆發(fā)期中是個不錯的選擇。 最后，關(guān)于我們?nèi)绾螐某砷L行業(yè)中選擇具有代表性的公司，舉一個例子，“原來我們買入的標的，根據(jù)公司的內(nèi)在價值、行業(yè)成長性、公司財務(wù)成長性、管理狀況、發(fā)展戰(zhàn)略狀況等綜合評定進行打分的時候，只要達到70分就可以買入了，現(xiàn)在我們把標準提高到了90分。這樣一來，買入的股票都是優(yōu)中選優(yōu)的?！? 關(guān)注行業(yè)及公司拐點/ NBD：我知道您對個股的要求非常高，能不能給我們舉個例子，您曾經(jīng)投資過的股票，您是如何挖掘，如何跟蹤調(diào)研，如何獲得巨大收益的？ 張云逸：這樣的例子比較多，行業(yè)因素包括行業(yè)發(fā)展到一定階段呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢；行業(yè)供求關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)；行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)發(fā)生了巨大變化；行業(yè)的商業(yè)模式產(chǎn)生了革命性的變革；社會各界對某些行業(yè)產(chǎn)生巨大的熱情等。 公司層面包括公司經(jīng)營和財務(wù)狀況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；公司新技術(shù)、新產(chǎn)品取得突破；公司拓展了一個全新的市場和一片新的藍海；公司管理效率大幅提升；公司制定了新的有吸引力的可執(zhí)行的發(fā)展戰(zhàn)略等。 近期的一個實例是：物流行業(yè)處于大變革、大優(yōu)化、大整合的階段，某國企背景公司做著交通信息化和航運信息化的技術(shù)服務(wù)，賺的是承接項目的利潤。 我們先是預判在國企改革的大背景中，該公司可能會有所作為。隨后，通過查閱公開信息，跟蹤調(diào)研和財務(wù)分析，發(fā)現(xiàn)這家公司上市以來，一直沒有有息負債，但在2014年6月卻一次性獲得三家銀行和實際控制人、財務(wù)公司授信約12億元，達到當期凈資產(chǎn)的2倍左右。這一反常行為，使我們判斷其后續(xù)必然會有相關(guān)行業(yè)整合的大動作，就及時適當介入，結(jié)果收益還不錯。 NBD：在個股的買賣時機方面，您是怎么把握的，會買估值很高的股票嗎？ 張云逸：關(guān)于買賣點，理想狀態(tài)是在一個公司進入爆發(fā)期的時候買入，當高速發(fā)展期過去，進入成熟期之后，就應該選擇賣出。 一般而言，一家公司的產(chǎn)品市場占有率超過50%的時候，就可以選擇退出了。當然，也有例外的情況，一個產(chǎn)業(yè)進入高速發(fā)展之后，但市場估值不高，大家對它的認識還很少，我們還是會繼續(xù)持有它。市場中出現(xiàn)比較多的情況是，當買入標的公司之后，在公司業(yè)績并未產(chǎn)生大量利潤時，就會被市場提前炒作一番，股價一旦達到預期，我們也會考慮賣出。 2015市場處于大牛市中期/ NBD：2015年即將來臨，您認為，A股市場是否會延續(xù)今年的持續(xù)上漲行情，為什么？行情在結(jié)構(gòu)分化方面會呈現(xiàn)什么特點？ 張云逸：我們的判斷是，2015年的市場處在結(jié)構(gòu)性大牛市發(fā)展的中期階段。首先，本次大牛市的基礎(chǔ)是牢固的：一是由于對新一屆中央領(lǐng)導治國理政能力的充分信任，使市場對我國未來經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有良好的預期；二是社會資金無風險收益率的下降，讓股市顯得越來越有投資價值；三是改革降低了整個經(jīng)濟的風險溢價水平，使國內(nèi)經(jīng)濟“硬著陸”的概率基本為零；四是我國經(jīng)濟正從數(shù)量規(guī)模型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變，上市公司業(yè)績會逐步提高；五是居民大類資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)向股市轉(zhuǎn)移將成為不可阻擋的潮流。 然而，牛市發(fā)展到目前階段，發(fā)生結(jié)構(gòu)性分化也是必然的。一是市場對成長股的挖掘比較充分，在沒有新的驅(qū)動因素的影響下，部分被炒高的偽成長股的價值回歸將是理性的選擇；二是隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化，新技術(shù)，新業(yè)態(tài)，新應用的不斷涌現(xiàn)，會出現(xiàn)新的成長股；三是隨著改革的深入和區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司面臨價值重估；四是隨著國企改革的逐步推進和深入實施，部分國企將煥發(fā)出新的活力；五是國家長遠發(fā)展戰(zhàn)略和地緣政治因素的影響將從政治經(jīng)濟等多個角度影響市場；六是國家產(chǎn)業(yè)政策的實施和資源配置的傾斜將提振一批新的產(chǎn)業(yè)，加快其發(fā)展步伐。 NBD：滬港通會對2015年的行情帶來哪些可變因素？ 張云逸：從國家發(fā)展全局來看，滬港通是一盤大棋，是資本項下可兌換的一個重要步驟，是中國走出去戰(zhàn)略、人民幣國際化的重要舉措，但短期影響不可高估。 有兩個方面的原因，一是資金流入股市的量可能沒有預計的那么多，對市場整體的提振力和估值提升動力可能沒有那么大。這個預計實際上已經(jīng)為滬港通開通后的市場表現(xiàn)所驗證。 二是對市場風格轉(zhuǎn)換的影響可能也沒有預計的那么大。原因是資金量小必然導致影響力弱，更重要的是市場風格是由文化傳統(tǒng)、思想認識、參與者結(jié)構(gòu)、參與資金成本、預期收益、羊群效應等多種因素決定，不是滬港通短期能夠改變的。其實，央行突然降息在某種程度上，也是對滬港通不達預期所采取的舉措。 NBD：2015年A股市場存在哪些風險，需要我們警惕？ 張云逸：其實上面已經(jīng)有所提及。主要是已經(jīng)被炒高的偽成長股的調(diào)整風險，包括一是由于成長股的成長預期被證偽，其業(yè)績和成長性支撐不了股價；二是新的成長股不斷涌現(xiàn)，賺取了市場上的眼球和資金。 三是隨著注冊制的實施，新股票會越來越多，分流資金；四是小企業(yè)上市門檻降低，企業(yè)可以自主上市，收購的邏輯越來越不好講了，已上市的中小企業(yè)必須與其他產(chǎn)業(yè)資本、并購基金和投行深度結(jié)合。 當然整個市場的周期性風險也會呈現(xiàn)，主要是市場快速上升后的獲利回吐和經(jīng)濟數(shù)據(jù)嚴重不達預期引起的市場短期恐慌。另外，資金面持續(xù)偏緊導致整個市場資金凈流出（出現(xiàn)的概率較小），美元加息也是重要的影響因素。