管清友 李奇霖：SLF操作存合理性

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◎管清友 李奇霖

傳央行對(duì)五大行投放3個(gè)月期限5000億元SLF，盡管央行并未官方證實(shí)，但無風(fēng)不起浪，從目前的客觀環(huán)境看，SLF的確存在操作合理性。不管SLF是否屬實(shí)，但對(duì)當(dāng)前的政策和流動(dòng)性走勢(shì)起碼可以做出以下三個(gè)判斷：

中央不會(huì)刺激，但會(huì)維穩(wěn)

8月工業(yè)增加值意外滑落至6.9%，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，已接近或觸碰底線。但中央的“底線思維”并沒有變，不會(huì)采取劇烈“出清”方式去產(chǎn)能和去杠桿化。

首先，人民幣大幅升值、發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)改善空間有限，外需的增量不足。其次，房地產(chǎn)銷售繼續(xù)向下，房地產(chǎn)投資未來可能告別兩位數(shù)增長(zhǎng)。再次，二季度財(cái)政透支下半年預(yù)算空間，未來財(cái)政支出高增長(zhǎng)難現(xiàn)，基建投資內(nèi)生走強(qiáng)動(dòng)力不足。最后，實(shí)體產(chǎn)能過剩導(dǎo)致資本邊際回報(bào)率不斷走弱，內(nèi)外需不強(qiáng)，制造業(yè)內(nèi)生加杠桿動(dòng)力弱。

央行通過釋放短期流動(dòng)性能夠平穩(wěn)短端資金利率，進(jìn)而激活金融機(jī)構(gòu)配置信貸等長(zhǎng)久期資產(chǎn)的動(dòng)力，意圖降低實(shí)體融資成本。但效果仍需進(jìn)一步觀察，與定向?qū)捤芍苯訉⒒A(chǔ)貨幣作用于實(shí)體不同，考慮到實(shí)體融資需求偏弱，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮，且經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍在延續(xù)，央行壓低流動(dòng)性溢價(jià)但無法控制信用溢價(jià)的擴(kuò)張，SLF釋放的流動(dòng)性可能會(huì)更長(zhǎng)時(shí)間地停留在銀行間而不進(jìn)入實(shí)體。

全面降準(zhǔn)、降息年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)

高層極力強(qiáng)調(diào)“新常態(tài)”和“促改革”，避免走過去老路，不愿意釋放全面寬松的預(yù)期。一方面，李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇講話前可能已經(jīng)看到了疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但仍強(qiáng)調(diào)“保持定力，堅(jiān)持定向調(diào)控”。另一方面，新華社9月16日重磅評(píng)論認(rèn)為降息預(yù)測(cè)是不信任改革，將降息徹底放到了改革的對(duì)立面。

定向“小招”不是“大招”但勝似“大招”。一方面，5000億SLF規(guī)模在規(guī)模上接近一次降準(zhǔn)，但比起降準(zhǔn)，SLF資金成本更高，且央行在流動(dòng)性安排上更具靈活性，3個(gè)月的SLF資金到期后央行收回，在短期解決流動(dòng)性緊張的同時(shí)，不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性全局泛濫。

另一方面，外需和房地產(chǎn)不給力，實(shí)體融資需求萎靡，貨幣供給內(nèi)生性收縮。比起SLF和總量寬松工具，定向?qū)捤芍С峙锔?、鐵路等基建投資可能更具針對(duì)性。

資金利率不會(huì)大幅波動(dòng)

9月銀行超儲(chǔ)供需失衡，可能會(huì)造成流動(dòng)性局部緊張，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動(dòng)。

首先，SLF可以對(duì)沖外匯占款缺口。8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款-311.47億，再度負(fù)增長(zhǎng)。盡管貿(mào)易順差錄得3000億元的歷史高位，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業(yè)層面，企業(yè)持匯意愿強(qiáng)烈。除此之外，過去人民幣大幅升值可能反應(yīng)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)力度減弱，導(dǎo)致外匯留存于銀行體系內(nèi)，并未轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。

其次，SLF可以平滑節(jié)假日取現(xiàn)壓力。“十一”節(jié)假日臨近，社會(huì)有取現(xiàn)需求，M0季節(jié)性大幅上沖會(huì)加劇消耗超儲(chǔ)。

再次，SLF可以緩解新股發(fā)行壓力。9月16日后共有13只新股申購，發(fā)行量不低，對(duì)流動(dòng)性需求不弱，且新股發(fā)行集中于月末。從歷史規(guī)律來看，今年新股申購期間，銀行間流動(dòng)性均出現(xiàn)不同程度的緊張。

最后，SLF可以對(duì)沖存款偏離度考核的制度沖擊。存款偏離度考核短期會(huì)導(dǎo)致中小銀行無所適從，倒逼中小銀行將月末最后一周的存款沖量壓力分布至月中或其他時(shí)間，可能會(huì)導(dǎo)致資金利率提前大幅波動(dòng)。央行釋放SLF可以緩釋銀行提前攬儲(chǔ)導(dǎo)致的短期流動(dòng)性緊張。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，李奇霖為研究員）