張育軍博士新著《金融危機(jī)與改革》前言：回首大危機(jī) 鑒往而知今

● 金融領(lǐng)域的危機(jī)很多時(shí)候是宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)的產(chǎn)物。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，必須始終堅(jiān)持審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策保持平衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)。

● 在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)政府大有可為。政府可以建立預(yù)警防范機(jī)制，做好應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策儲(chǔ)備，引導(dǎo)市場預(yù)期，緩解社會(huì)恐慌；果斷采取各種應(yīng)對(duì)措施，切斷危機(jī)的關(guān)聯(lián)及傳染渠道，減弱危機(jī)強(qiáng)度；通過臨時(shí)監(jiān)管干預(yù)以及利率、匯率等金融政策工具拖延或轉(zhuǎn)移危機(jī)，以爭取時(shí)間和空間。

● 在防范金融危機(jī)過程中，必須高度關(guān)注微觀市場主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況，特別是對(duì)一些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)督促其優(yōu)化公司治理，完善激勵(lì)約束機(jī)制，全面強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理體系，避免金融機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

● 金融危機(jī)是推行全面改革的難得契機(jī)。每一次金融危機(jī)后都會(huì)產(chǎn)生一輪全新改革，最深刻的改革往往產(chǎn)生于最嚴(yán)重的危機(jī)之后。

金融危機(jī) 研究者的難得標(biāo)本和絕佳切片

過去400年，全球發(fā)生了至少68次較大規(guī)模的金融危機(jī)，如果把各種局域性、影響略小的危機(jī)算上，將遠(yuǎn)超這個(gè)數(shù)字。而在過去的100年里，伴隨著人類金融活動(dòng)的不斷深化，金融危機(jī)爆發(fā)的頻次顯著增多，超過此前300年的總和。最近30年，從拉丁美洲到東南亞，從歐洲到北美洲，金融危機(jī)如不散的幽魂四處游蕩：

20世紀(jì)80年代把拉美國家拖入了持續(xù)10余年的經(jīng)濟(jì)困境，90年代開始迫使日本經(jīng)歷了“失落的20年”，世紀(jì)之交給東南亞國家和地區(qū)的股市、匯市造成嚴(yán)重創(chuàng)傷，2007年在美國華爾街掀起了最終席卷全球金融市場的颶風(fēng)?；仡櫲祟愄剿靼l(fā)展金融業(yè)的漫長歷程，金融危機(jī)始終如影隨形。如果說世界是一部金融史，那么毋庸置疑，它一定也是一部金融危機(jī)史。

人類的局限性在于，漫長的金融史見證了一輪又一輪金融危機(jī)暴風(fēng)驟雨般的殘酷洗禮，卻始終無法避免危機(jī)的再度發(fā)生。馬克思指出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇、高漲的輪回變化。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中無論基欽周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期理論，還是熊彼特的綜合性周期理論，都試圖揭示經(jīng)濟(jì)發(fā)展在擴(kuò)展與緊縮中周期性更迭這一亙古不變的規(guī)律。金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)走向繁榮的過程中，投資者樂觀、情緒高漲，資產(chǎn)價(jià)格上升，投機(jī)行為開始盛行。

當(dāng)社會(huì)中的投機(jī)力量聚集到一定程度時(shí)，金融開始出現(xiàn)泡沫。泡沫持續(xù)膨脹，經(jīng)濟(jì)和金融中的總供給大大超出總需求，系統(tǒng)變得越來越脆弱且難以持續(xù)。人們由樂觀狂熱轉(zhuǎn)向猶豫懷疑，這個(gè)時(shí)候一個(gè)小小的事件就可能會(huì)引發(fā)市場信心的坍塌。隨后，恐慌情緒四處傳染、蔓延，資產(chǎn)價(jià)格在競相拋售中一輪又一輪地下降，市場流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮甚至枯竭。人們陷入絕望，情況進(jìn)一步惡化：大量企業(yè)破產(chǎn)，銀行遭遇擠兌，股市大幅下挫，甚至連整個(gè)金融系統(tǒng)都開始癱瘓。這正是在經(jīng)濟(jì)大潮的周期性漲跌中金融危機(jī)形成和爆發(fā)的典型圖景。

在周而復(fù)始的金融危機(jī)中，盡管每次金融危機(jī)的表現(xiàn)形式與演變歷程各不相同，但正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在總結(jié)次貸危機(jī)教訓(xùn)時(shí)引用馬克·吐溫的名句所指出的：“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)押著同樣的韻腳。”危機(jī)故事的開始，總是充滿了逐步生長的大眾性癲狂。大宗商品、公司股票、房地產(chǎn)、運(yùn)河、鐵路、礦產(chǎn)、債券、貨幣，甚至郁金香和彩票等都曾經(jīng)成為投機(jī)標(biāo)的，被人們熱情追捧。危機(jī)的過程總是伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的非理性上升，投機(jī)盛行，政府、企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)杠桿提升，政府自律性放松，市場脆弱性不斷增強(qiáng)。

無論故事一開始講得多么美妙動(dòng)人，結(jié)局總是冷酷無情的。郁金香泡沫破滅后，一些品種的郁金香甚至跌到最高價(jià)位的0.005%，千百萬人傾家蕩產(chǎn)；大蕭條時(shí)期，僅在1929-1933年，美國25000家銀行中就有11000家破產(chǎn)，約900萬儲(chǔ)蓄賬戶消失；在拉美金融危機(jī)中，阿根廷1989年的通脹率達(dá)到3079.8%，1990年達(dá)到2314%，民眾辛苦積累的財(cái)富被“洗劫一空”。

對(duì)于所有的金融從業(yè)者來說，一個(gè)不容回避的課題就是，要通過深入研究金融危機(jī)，把握危機(jī)演變的規(guī)律，吸取歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，使政府、企業(yè)、家庭與個(gè)人都能采取行之有效、有針對(duì)性的防范與應(yīng)對(duì)措施，盡可能地減少不必要的傷害與痛苦。金融危機(jī)云詭波譎，卷起驚濤駭浪，把正常時(shí)期掩藏在靜水潛流中的矛盾逼出水面，在短期內(nèi)集中展示出來，呈現(xiàn)出一種殘酷的精彩。這恰恰給金融研究者提供了難得的標(biāo)本和絕佳的切片，對(duì)于我們深刻理解和把握經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)理和規(guī)律，具有難以替代的重要價(jià)值。

三個(gè)基本問題

2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)是大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。2013年，我在美國哈佛大學(xué)進(jìn)行了為期四個(gè)半月的訪問學(xué)習(xí)。結(jié)合個(gè)人長期興趣與工作需要，擬定的研究主題是“美國次貸危機(jī)的總結(jié)與反思”。訪問學(xué)習(xí)為近距離考察、研究次貸危機(jī)提供了難得的機(jī)會(huì)。

把視野拓寬一些看，美國自1863年頒布《國民銀行法》限制銀行權(quán)力以來，在150多年的時(shí)間里逐步構(gòu)建了直接融資主導(dǎo)的金融體系。20世紀(jì)二三十年代美國大蕭條爆發(fā)后，一系列旨在嚴(yán)格管制銀行業(yè)和規(guī)范股票市場的舉措為直接融資體系的最終形成奠定了基礎(chǔ)。經(jīng)過“二戰(zhàn)”前后30年的沉浮，有組織的期權(quán)和期貨市場創(chuàng)新活動(dòng)的不斷涌現(xiàn)，場外市場NASDAQ（納斯達(dá)克）3的誕生（1971年）、傭金自由化改革（1975年）、資產(chǎn)證券化的興起（20世紀(jì)70年代后期），以及20世紀(jì)90年代衍生品市場與債券市場的成長等，都強(qiáng)化了美國金融體系的市場導(dǎo)向，直接融資體系逐漸與美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合，幫助美國逐步樹立并鞏固了世界金融霸主的地位。

21世紀(jì)的前10年更是美國金融業(yè)經(jīng)歷光榮與夢(mèng)想的年代。利率、通脹率和失業(yè)率長期徘徊在低位；對(duì)于中產(chǎn)階級(jí)甚至窮人而言，擁有一棟寬敞的獨(dú)棟房屋不再是遙不可及的夢(mèng)想；股指創(chuàng)新高，華爾街從業(yè)者薪酬飛漲。雖然偶有泡沫在升級(jí)的另類聲音，但也被“這次不一樣”的歡呼聲層層淹沒。“陽光下的所有東西都可以證券化”，以金融為特征的虛擬經(jīng)濟(jì)日益膨脹。然而，正是在這樣的背景下，狂歡的舞曲戛然而止，次貸危機(jī)爆發(fā)了。

2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務(wù)遭受巨額損失，減記108億美元相關(guān)資產(chǎn)，次貸危機(jī)就此拉開序幕。隨后華爾街的著名投行，如貝爾斯登、花旗、美林證券、摩根大通、瑞銀等相繼爆出巨額虧損，恐慌情緒彌漫市場。危機(jī)很快擴(kuò)散到信用市場、股票市場和衍生品市場，華爾街陷入了流動(dòng)性緊縮的漩渦。

大量資產(chǎn)因缺乏流動(dòng)性而在價(jià)格的一路狂跌中被減記，一批華爾街金融巨擘陸續(xù)陷入破產(chǎn)保護(hù)或面臨被收購的困境。截至2008年9月，華爾街五大投行中有3家或者消失或者“投奔他人”。危機(jī)持續(xù)發(fā)酵并席卷全球，使主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家都感受到了嚴(yán)重沖擊與陣痛，最終演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī)。

圍繞這輪影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī)，訪問學(xué)習(xí)期間我研讀了大量文獻(xiàn)資料，與哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)、麻省理工學(xué)院、杜克大學(xué)、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所等各方面的專家學(xué)者進(jìn)行了交流討論，集中拜訪了美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、美國證監(jiān)會(huì)、美國商品期貨交易委員會(huì)、美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美國消費(fèi)者金融保護(hù)局、國際貨幣基金組織、世界銀行等金融監(jiān)管部門與相關(guān)機(jī)構(gòu)，實(shí)地調(diào)研了高盛、摩根大通、美國國際集團(tuán)、花旗銀行、美國銀行、標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等經(jīng)歷次貸危機(jī)考驗(yàn)的主要金融機(jī)構(gòu)，前后調(diào)研了近60家機(jī)構(gòu)，做了近80場訪談，取得了關(guān)于次貸危機(jī)的大量第一手資料。

在此期間，我對(duì)次貸危機(jī)的形成原因、演進(jìn)歷程、政府應(yīng)對(duì)、爭議問題、借鑒啟示等各個(gè)方面進(jìn)行了較為系統(tǒng)和深入的思考。眼前這本書正是在哈佛大學(xué)期間研究思考的一個(gè)初步成果。

概括起來，本書重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)基本問題。

第一個(gè)基本問題是：次貸危機(jī)是如何發(fā)生的？針對(duì)這一問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政策制定者、華爾街從業(yè)者、國際組織、民間力量等各方眾說紛紜。爭論中有理性的思考，也有情緒的宣泄，涉及政治、經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)和文化等多個(gè)角度，但任何單一因素顯然都不足以解釋次貸危機(jī)的成因。本書在全面梳理次貸危機(jī)演變歷程的基礎(chǔ)上，從5個(gè)方面對(duì)次貸危機(jī)的成因進(jìn)行了總結(jié)與歸納。首先是對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策、住房政策等宏觀政策失當(dāng)?shù)姆此?，除此之外還包括金融的過度自由化、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控失誤、監(jiān)管的缺失、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的整體失衡等多方面的復(fù)雜因素。

在這一部分，本書特別選取在危機(jī)中遭遇巨大風(fēng)險(xiǎn)的貝爾斯登、美國國際集團(tuán)（AIG）、“兩房”（房利美和房地美）、花旗等具有代表性的重要金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立專欄，通過個(gè)案解剖的方式整理分析了這些金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與問題所在。

第二個(gè)基本問題是：次貸危機(jī)洶涌來襲時(shí)，美國政府與監(jiān)管部門是如何應(yīng)對(duì)的？圍繞這個(gè)基本問題，本書在第三章系統(tǒng)總結(jié)了包括美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)等在內(nèi)的各個(gè)組織采取的危機(jī)應(yīng)對(duì)舉措，第六章對(duì)這些舉措的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)進(jìn)行了深入分析，第七章專門梳理了次貸危機(jī)中美國監(jiān)管部門在股票市場中的應(yīng)對(duì)舉措。

為了更全面準(zhǔn)確地總結(jié)、分析危機(jī)應(yīng)對(duì)舉措的利弊得失，第五章把次貸危機(jī)與大蕭條聯(lián)系起來進(jìn)行比較，特別分析了兩次危機(jī)時(shí)期美國政府應(yīng)對(duì)舉措的差別。第四章從政府監(jiān)管部門的視角出發(fā)，集中討論了危機(jī)應(yīng)對(duì)中12個(gè)方面的困惑，其中包括許多根本性的理念爭議。這些問題都很難采取非此即彼的方式進(jìn)行簡單抉擇，最終的決策考驗(yàn)政府部門的監(jiān)管智慧與藝術(shù)。

第三個(gè)基本問題是：對(duì)中國來說，從次貸危機(jī)中可以吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？次貸危機(jī)給包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體造成了嚴(yán)重沖擊，我國政府積極應(yīng)對(duì)，實(shí)施了積極的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策，并采取了一系列擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的產(chǎn)業(yè)政策措施，保證了宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，但不可避免地造成了一些負(fù)面效應(yīng)。本書第八章總結(jié)分析了我國應(yīng)對(duì)本輪金融危機(jī)沖擊舉措的利弊，對(duì)我國加快金融體制改革、推進(jìn)國家金融戰(zhàn)略提出了政策建議。

第九章借鑒美國應(yīng)對(duì)2007年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，著重從宏觀審慎政策框架、危機(jī)監(jiān)測與預(yù)警機(jī)制、流動(dòng)性救助機(jī)制、政府接管和并購重組機(jī)制、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系、金融消費(fèi)者保護(hù)制度、衍生品監(jiān)管框架、破產(chǎn)重整機(jī)制、貨幣市場基金監(jiān)管體系，以及構(gòu)建跨市場、跨行業(yè)的“超級(jí)監(jiān)管者”10個(gè)方面，比較了中美兩國相關(guān)機(jī)制建設(shè)的情況，提出了進(jìn)一步完善我國金融危機(jī)預(yù)警與應(yīng)對(duì)機(jī)制，做好預(yù)防與應(yīng)對(duì)金融危機(jī)準(zhǔn)備的建設(shè)性意見。

金融危機(jī)的六個(gè)共性規(guī)律

卡門·M·萊因哈特與肯尼斯·S·羅格夫兩位學(xué)者在對(duì)800年間亞、非、歐66個(gè)國家和地區(qū)的金融危機(jī)史進(jìn)行定量分析的基礎(chǔ)上，指出無論每次金融危機(jī)看起來多么與眾不同，但其實(shí)并“沒什么不一樣”。我在考察美國次貸危機(jī)的過程中，也經(jīng)常有同感。其中得出的一些觀察結(jié)論，并非次貸危機(jī)獨(dú)有。它們或隱或現(xiàn)于歷史不同時(shí)期形形色色的金融危機(jī)背后，或許體現(xiàn)了金融危機(jī)的共性規(guī)律。

第一，金融危機(jī)總是不可避免、周而復(fù)始地發(fā)生。觀察西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，經(jīng)濟(jì)周期必然伴隨著不同程度與范圍的金融危機(jī)。2007年次貸危機(jī)與20世紀(jì)二三十年代大蕭條都發(fā)生于重大技術(shù)革命之后，承接了技術(shù)長周期推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)繁榮之后的必然收縮，體現(xiàn)了生產(chǎn)要素周期性變革的深層影響。政府交替與政策更迭帶有周期性特征，公共政策很難超脫當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)情景和輿論民意，通常傾向于短期化，金融監(jiān)管政策也經(jīng)常在強(qiáng)化和放松之間周期性搖擺。如果更深刻地考察，金融危機(jī)根植于人類的本能缺陷。

人類與生俱來的貪婪、恐懼、健忘、僥幸與群體性盲目，使經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)無論漲跌永遠(yuǎn)都會(huì)過頭，所謂的理性運(yùn)行總是遙不可及。正是從這個(gè)角度出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘總結(jié)說，金融危機(jī)無法避免，在一段持續(xù)的繁榮期后，人類本性總是會(huì)重蹈過度投機(jī)的覆轍。因此，不要幻想消滅危機(jī)，也不必害怕危機(jī)，最重要的是做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

第二，資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)弱決定了經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期的長短與頻率。資產(chǎn)泡沫是金融危機(jī)從不缺席的前奏。大蕭條前，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在1920-1929年經(jīng)歷了為期10年的暴漲。次貸危機(jī)前，美國房地產(chǎn)市場在1991-2009年用了近20年的時(shí)間經(jīng)歷了一次完整的周期。再拉遠(yuǎn)一點(diǎn)兒看，盡管郁金香泡沫投機(jī)癲狂的時(shí)間只有兩三年，但從16世紀(jì)末郁金香泡沫的積累開始算起到1637年泡沫破滅，歷時(shí)近40年。

一個(gè)淺顯的考察結(jié)論是，標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，泡沫形成的速度越快，周期相對(duì)越短，反之則周期越長。貨幣、股票等流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)小周期通常為3-5年，大周期則在10年左右；大宗商品、房地產(chǎn)等流動(dòng)性也較強(qiáng)，小周期為5-10年，大周期一般在20年左右；藝術(shù)品與稀有商品流動(dòng)性較弱，小周期為10-20年，大周期通常在30年左右。同時(shí)，泡沫的形成總是直接或間接地同貨幣供應(yīng)量、利率政策密切相關(guān)，寬松的貨幣政策會(huì)大大加速資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成和破滅。

第三，金融危機(jī)具有高度的傳染性、關(guān)聯(lián)性與系統(tǒng)性。盡管金融危機(jī)的爆發(fā)往往始于不起眼的偶發(fā)事件，但任何危機(jī)都不是單一因素就可以完全解釋的，也不是一夜之間形成的，它涉及宏觀政策、市場監(jiān)管、行業(yè)風(fēng)控、參與者行為心理等一系列因素。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)，而且傳染極快。個(gè)別金融機(jī)構(gòu)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，必然影響交易對(duì)手、客戶和其他類似機(jī)構(gòu)的心理，往往由慢到快、由小到大迅速擴(kuò)展。

一旦牽涉具有廣泛關(guān)聯(lián)的大型金融機(jī)構(gòu)，就會(huì)對(duì)原本脆弱的市場心理造成巨大影響，市場運(yùn)行機(jī)制與市場恐慌心理相互強(qiáng)化，加劇金融市場動(dòng)蕩，放大市場風(fēng)險(xiǎn)，最終形成系統(tǒng)性、全面性危機(jī)。因此必須學(xué)會(huì)觀察和把握金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性與關(guān)聯(lián)性，當(dāng)重要個(gè)體發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)盡早救助流動(dòng)性，切斷危機(jī)信息在金融機(jī)構(gòu)間的傳播渠道，避免系統(tǒng)性的金融恐懼引發(fā)全面風(fēng)險(xiǎn)。

第四，市場出清速度決定金融危機(jī)時(shí)長與復(fù)蘇能力。危機(jī)發(fā)生之后，政府在應(yīng)對(duì)政策和改革措施等方面存在多種選擇。只有決策迅速、行事果斷、執(zhí)行有力的政府及時(shí)采取破產(chǎn)重整、政府接管、并購重組等方式，真正做到壯士斷腕、刮骨療毒，第一時(shí)間處理爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，才能避免風(fēng)險(xiǎn)“毒瘤”的持續(xù)惡化和擴(kuò)散，贏得金融體系的復(fù)蘇和新生。次貸危機(jī)中美國政府及時(shí)推出不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）來購買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，直接注資接管“兩房”，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)收購貝爾斯登、美林證券，為包括雷曼兄弟在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)提供支持。

盡管部分舉措廣受爭議，但這一系列政府行動(dòng)及時(shí)利落地處置了問題機(jī)構(gòu)，提振了市場信心，抑制了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，對(duì)于美國金融體系盡快擺脫危機(jī)泥潭、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用。反觀日本20世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本政府反應(yīng)遲緩，對(duì)于不良資產(chǎn)的處置相對(duì)保守，在相當(dāng)長的一段時(shí)間里采取了掩蓋、拖延的態(tài)度，對(duì)于已經(jīng)陷入癱瘓的金融機(jī)構(gòu)，不斷打“吊瓶”以防止其破產(chǎn)，沒有及時(shí)徹底出清不良資產(chǎn)，出現(xiàn)了大量效率極為低下的“僵尸銀行”及“僵尸企業(yè)”，加劇了經(jīng)濟(jì)衰落，最終釀成“失落的20年”的苦果。

第五，在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)政府大有可為。金融危機(jī)的發(fā)生具有普遍性、客觀性，但通過深化對(duì)金融危機(jī)共性規(guī)律的認(rèn)識(shí)和把握，政府可以提高應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的預(yù)見性與有效性。政府可以建立預(yù)警防范機(jī)制，做好應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策儲(chǔ)備，引導(dǎo)市場預(yù)期，緩解社會(huì)恐慌；果斷采取各種應(yīng)對(duì)措施，切斷危機(jī)的關(guān)聯(lián)及傳染渠道，減弱危機(jī)強(qiáng)度；通過臨時(shí)監(jiān)管干預(yù)以及利率、匯率等金融政策工具拖延或轉(zhuǎn)移危機(jī)，以爭取時(shí)間和空間。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，作為研究美國大蕭條的資深專家，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克吸取大蕭條中政府應(yīng)對(duì)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，倡導(dǎo)積極貨幣政策，通過四輪量化寬松政策為市場大量注入流動(dòng)性，同時(shí)與時(shí)任美國財(cái)政部部長保爾森、紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長蓋特納等人創(chuàng)造性地規(guī)劃和實(shí)施了一系列危機(jī)救助方案，全面推動(dòng)金融改革，取得了積極效果。大蕭條期間，道瓊斯指數(shù)花了26年才回到危機(jī)前水平；次貸危機(jī)后，道瓊斯指數(shù)僅用了5年就走出陰霾，并創(chuàng)下歷史新高。這說明政府的有效應(yīng)對(duì)可以減小危機(jī)損害，使經(jīng)濟(jì)金融體系更快地應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊并恢復(fù)生機(jī)與活力。

第六，金融危機(jī)是推行全面改革的難得契機(jī)。每一次金融危機(jī)后都會(huì)產(chǎn)生一輪全新改革，最深刻的改革往往產(chǎn)生于最嚴(yán)重的危機(jī)之后。大蕭條后，美國政府重拳出擊，嚴(yán)厲整頓銀行和證券業(yè)體系，確立了金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的基本框架，為美國金融體系規(guī)范發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。次貸危機(jī)后，美國政府全面推進(jìn)金融改革，特別是《多德–弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）的出臺(tái)，被視為繼大蕭條時(shí)期《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act）頒布以來對(duì)美國金融業(yè)影響最深遠(yuǎn)的監(jiān)管改革法案，是20世紀(jì)30年代以來對(duì)美國金融體系的第一次大規(guī)模修正。美國諺語說：“沒有徹底壞掉之前，就不要修理。”

危機(jī)產(chǎn)生的巨大損害與沖擊，倒逼政府決策部門、市場主體、社會(huì)民眾避開政策立場分歧、意識(shí)形態(tài)糾纏、政治利益考量，從切膚之痛中形成推動(dòng)改革的強(qiáng)烈意愿和共識(shí)，迅速推進(jìn)平時(shí)舉步維艱的改革。只有傷得越深，改革才能越堅(jiān)決、越徹底。一旦危機(jī)平復(fù)，政府及社會(huì)很容易“好了傷疤忘了疼”，各方分歧牽制決策，改革阻力重新加大，社會(huì)矛盾及問題也會(huì)延遲解決。因此從一定意義上講，危機(jī)是改革的最佳助推器，危機(jī)時(shí)期是推進(jìn)改革轉(zhuǎn)瞬即逝、不容錯(cuò)失的重要機(jī)遇期。

次貸危機(jī)的五個(gè)啟示

美國次貸危機(jī)影響巨大、教訓(xùn)深刻，在諸多方面值得借鑒和反思，本書相關(guān)章節(jié)從不同角度分別做了闡述。在本書的終章，針對(duì)政府、企業(yè)與家庭，我提出了一些此次金融危機(jī)中至關(guān)重要的經(jīng)驗(yàn)啟示，共計(jì)3個(gè)部分40條。這些結(jié)論非常直接，也必然非常主觀，僅供讀者參考、討論。概括起來看，我覺得有5個(gè)方面的啟示尤其值得關(guān)注。

一是宏觀政策要注重審慎平衡。次貸危機(jī)雖然發(fā)生在金融領(lǐng)域，但包括財(cái)政政策、貨幣政策、住房政策等在內(nèi)的宏觀政策失調(diào)是引發(fā)危機(jī)的首要原因。2000年以來，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、政府減稅、伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭等因素，美國政府的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。巨額的財(cái)政赤字加上全球貿(mào)易失衡，給美國采取債務(wù)貨幣化的手段增添了動(dòng)力。美聯(lián)儲(chǔ)于2000年開始實(shí)行低利率貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣供給長期保持寬松狀態(tài)。與此同時(shí)，“居者有其屋”的住房政策導(dǎo)致住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)不斷放松，金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放次級(jí)抵押貸款。

低利率、對(duì)房價(jià)上漲的預(yù)期和不斷放寬的放貸標(biāo)準(zhǔn)，促使投機(jī)者和低收入者大量貸款購買房地產(chǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫持續(xù)增長，而結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的泛濫進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)市場的泡沫。泡沫破裂導(dǎo)致房價(jià)下跌，直接引發(fā)次貸危機(jī)。這充分說明，金融領(lǐng)域的危機(jī)很多時(shí)候是宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)的產(chǎn)物。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，必須始終堅(jiān)持審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策保持平衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)。

二是虛擬經(jīng)濟(jì)要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。次貸危機(jī)的重要成因是，虛擬經(jīng)濟(jì)在監(jiān)管缺失的情況下脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而過度泡沫化。非審慎的住房抵押貸款、資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理等各領(lǐng)域?qū)映霾桓F的金融創(chuàng)新工具，推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的過度自我循環(huán)和膨脹，營造出了一片虛假繁榮，最終積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本次金融危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到不能僅僅依賴于金融創(chuàng)新和信貸消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，開始重視國內(nèi)產(chǎn)業(yè)尤其是先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展，并將“再工業(yè)化”、制造業(yè)回歸作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)模式、重建競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略方針。這些充分說明，虛擬經(jīng)濟(jì)是一把“雙刃劍”。

以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要為基礎(chǔ)，適度的虛擬經(jīng)濟(jì)能在資金融通、信息傳遞、市場定價(jià)等方面發(fā)揮獨(dú)特作用。相反，如果虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”，就會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，引發(fā)資源錯(cuò)配，造成經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)價(jià)格關(guān)系混亂，加速實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，必須始終把實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的根本基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)該把服從和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要作為根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

三是金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。審視貝爾斯登、花旗、美國國際集團(tuán)、“兩房”等在次貸危機(jī)中遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，首要問題都在于公司風(fēng)險(xiǎn)管理失控。主要包括：金融機(jī)構(gòu)杠桿倍數(shù)大幅提升，投資銀行經(jīng)營杠桿由以前的10多倍快速飆升至危機(jī)前的三四十倍，風(fēng)險(xiǎn)承受能力十分脆弱；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中，部分機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴回購和商業(yè)票據(jù)市場的短期融資；金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)過于集中，持有大量與住房風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)的金融產(chǎn)品；高級(jí)管理人員和員工薪酬的短期激勵(lì)機(jī)制，在一定程度上也助長了金融機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)。

借鑒次貸危機(jī)的教訓(xùn)，在防范金融危機(jī)過程中，一方面要保持宏觀審慎，另一方面必須高度關(guān)注微觀市場主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況，特別是對(duì)一些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)督促其優(yōu)化公司治理，完善激勵(lì)約束機(jī)制，全面強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理體系，避免金融機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四是監(jiān)管部門要避免監(jiān)管缺位。在金融自由化思想的影響下，美國對(duì)不斷涌現(xiàn)的各類金融創(chuàng)新缺乏相應(yīng)的監(jiān)管措施，場外復(fù)雜金融衍生品市場存在監(jiān)管空白，對(duì)投資銀行和住房信貸機(jī)構(gòu)公司治理建設(shè)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也嚴(yán)重滯后，形成了明顯的“監(jiān)管失靈”。金融監(jiān)管未能及時(shí)跟上金融創(chuàng)新的步伐，未能充分評(píng)估和化解金融創(chuàng)新中存在的風(fēng)險(xiǎn)，這是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管是矛盾的統(tǒng)一體。

持續(xù)的金融創(chuàng)新在推動(dòng)金融發(fā)展、提高金融運(yùn)行效率的同時(shí)，不斷地對(duì)現(xiàn)有的金融秩序、金融監(jiān)管制度造成沖擊。新的金融產(chǎn)品和服務(wù)的普及打破了舊的金融秩序和格局，增加了許多不穩(wěn)定因素，需要新的規(guī)則加以規(guī)范和約束。因此，監(jiān)管部門必須始終關(guān)注金融市場的發(fā)展動(dòng)態(tài)，使金融監(jiān)管緊緊跟上市場創(chuàng)新的步伐，避免監(jiān)管真空和監(jiān)管缺位。金融監(jiān)管與市場創(chuàng)新的良性互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)為“監(jiān)管—創(chuàng)新—再監(jiān)管”，最終才能在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，促進(jìn)金融活動(dòng)的不斷深化發(fā)展。

五是政府在危機(jī)應(yīng)對(duì)中要堅(jiān)決果斷、前后一致。在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的過程中，美國政府及時(shí)采取了較為積極的應(yīng)對(duì)措施。第一，美國貨幣當(dāng)局創(chuàng)新性地創(chuàng)造和使用了多種金融工具，并且確立了其超級(jí)監(jiān)管者的角色。第二，美國政府在貨幣、財(cái)政、稅收、住房、資本市場等各相關(guān)領(lǐng)域出臺(tái)了一系列政策措施，并相互配合支撐，發(fā)揮了政策上的綜合協(xié)同作用。第三，國際社會(huì)緊密合作，在共同應(yīng)對(duì)危機(jī)方面發(fā)揮了積極作用。這些應(yīng)對(duì)措施在很大程度上減輕了危機(jī)的沖擊和負(fù)面影響，促進(jìn)了金融體系的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但仍然存在一些不足。

危機(jī)發(fā)生前，美國政府對(duì)信貸泡沫、房地產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等較為明顯的預(yù)警信息認(rèn)識(shí)不足，延誤了最佳的應(yīng)對(duì)時(shí)機(jī)。在主要金融機(jī)構(gòu)倒閉時(shí)，美國政府先救助了貝爾斯登與“兩房”，后又救助了美國國際集團(tuán)，卻任由具有系統(tǒng)重要性的雷曼兄弟倒閉，政策的前后矛盾導(dǎo)致市場預(yù)期混亂。次貸危機(jī)中美國政府正反兩方面的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)表明，在重大金融風(fēng)險(xiǎn)面前，政府必須時(shí)刻保持警覺并及時(shí)應(yīng)對(duì)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)保持政策的橫向協(xié)調(diào)性與縱向一致性。這不僅是政策發(fā)揮最大效用的關(guān)鍵，也是管理市場預(yù)期的重要手段。

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