中信證券：從估值差和稀缺性掘金十大受益A股

一、總體影響：短期利好A股，中長期影響偏中性

為了分析滬港通的推出能否提振A股大盤藍籌股，從而對A股總體產(chǎn)生正面影響，我們從結(jié)構(gòu)、估值、股息率等角度來分析資金可能的進出狀況。

從結(jié)構(gòu)來看，此次放開的上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股與A+H股票以大盤藍籌股和港股稀缺的消費類為主，符合香港投資者的投資偏好。銀行、能源、資本貨物、原材料、保險與運輸?shù)劝鍓K占比最高，流通市值占比總和約為73%，其次為香港中資股中較為稀缺的醫(yī)藥與食品飲料行業(yè)，兩者占比合計6.6%，而對應(yīng)H股僅占比1.6%。

從占據(jù)A股放開股票池主導地位行業(yè)的估值水平來看，A股估值水平顯著低于H股。放開的A股股票池中，銀行、能源、保險、運輸板塊、食品飲料與醫(yī)藥H股對應(yīng)板塊分別折價30%、32%、36%、41%、55%與14%。

但是從股息率角度來看，A股的股息率普遍低于H股。除了耐用消費品與服裝、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、家庭與個人用品、食品飲料、媒體這5個行業(yè)A股對應(yīng)股票池的股息率高于H股以外，其他行業(yè)A股股息率普遍低于H股。例如銀行、能源、運輸、保險A股的股息率分別為4.2%、3.2%、1.8%與1.5%，H股的股息率分別為5.4%、3.7%、2.6%與1.8%。

從資金流出來看，滬港通開通后可能主要分流創(chuàng)業(yè)板資金，對于A股投資者相對具備吸引力的板塊占A股流通市值比重約15.8%，占放開的港股通股票池流通市值比重約為9.3%。

總體來看，滬港通開通之后，短期對大盤藍籌等權(quán)重板塊有提振作用，利好大盤，但是中長期對股指影響偏中性。一方面，此次放開的A股股票池以香港投資者喜好的價值藍籌股與H股稀缺的消費類板塊為主，且權(quán)重板塊的A股估值顯著低于H股估值。短期來看，A股與H股的估值收斂有助于提振A股權(quán)重板塊，總體對A股偏利好。但是另一方面，A股的股息率普遍低于H股，這不利于吸引部分偏好獲取固定收益的長線機構(gòu)投資者，例如保險與養(yǎng)老金等。因此，中長期來看，滬港通開通對于A股總體影響偏中性。大盤藍籌股能否受到持續(xù)推動，從根本上還需要看資本市場制度性的變革、經(jīng)濟預期的改善等等。另外，滬港通開通后可能會部分分流A股創(chuàng)業(yè)板資金，例如軟件與服務(wù)、傳媒、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導體與設(shè)備、醫(yī)療保健與服務(wù)等板塊。

二、行業(yè)分析：傳統(tǒng)藍籌股具估值優(yōu)勢，大消費龍頭具稀缺性

相對H股而言，A股傳統(tǒng)行業(yè)的藍籌股具備較為顯著的估值優(yōu)勢。一方面，從兩地上市的A+H股來看，A/H折溢價指數(shù)處在歷史底部，A股折價幅度較大的個股主要集中在金融、電力、建筑以及周期性原材料等板塊。另一方面，對港放開的A股（上證180成分股、上證380成分股及A+H）與H股比較而言，A股估值優(yōu)勢主要集中在銀行、汽車、公用事業(yè)、交運、食品飲料等行業(yè)。例如A股公用事業(yè)行業(yè)靜態(tài)PE為8.5倍，對應(yīng)H股為16.1倍；樣本內(nèi)A股銀行業(yè)靜態(tài)PE為4.6倍，而H股銀行業(yè)靜態(tài)PE為6.5倍。

對比H股市場，對港開放的A股為投資者提供了更多的投資選擇。首先，從總體數(shù)量來看，對港開放的A股數(shù)量為568家，遠大于H股的195家，涵蓋了更多的內(nèi)地上市公司；其次，從上公司的流通規(guī)模來看，對港開放的A股流通市值約12.4萬億人民幣，遠大于H股的3.8萬億人民幣，提供了更大的市場容量；最后，從上市公司的行業(yè)分布看，A股在零售、食品飲料、耐用消費品（汽車、家電）、消費服務(wù)（旅游）、原材料和資本品、公用事業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)的數(shù)量顯著超過H股，為投資者提供了更為豐富的投資標的。此外，在以上行業(yè)中考慮到港股投資者對高ROE及穩(wěn)健成長的投資偏好，對于港股投資者而言，食品飲料、醫(yī)藥、公用事業(yè)、家電、乘用車等行業(yè)的標的稀缺性較為顯著。

三、尋找QFII和海外投資者喜歡的滬港通標的

海外投資者借道滬股通進入A股市場，他們的投資習慣和偏好會影響到現(xiàn)有的存量博弈格局。根據(jù)可得的QFII重倉股公開信息以及我們對海外機構(gòu)的調(diào)研反饋，可以發(fā)現(xiàn)：1）行業(yè)上，外資偏好中游制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、大消費等板塊；2）估值上，偏好中低估值的股票，但并不“一刀切”回避高估值；3）規(guī)模上，持有中低市值的股票數(shù)量偏多，但重倉的權(quán)重配置仍在大市值股票中；4）股息回報上，并不必然偏好高股息的股票，但在重倉的權(quán)重配置中仍會充分考慮股息率這一因素；5）QFII會嘗試買入一些績差股，但重倉的權(quán)重配置仍主要集中在績優(yōu)股中。

綜合分析以及A股上市公司2013年年報和2014年一季報披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以在滬股通試點股票中挑選出估值相對偏低、股息率相對偏高及業(yè)績良好的股票作為基礎(chǔ)的受益股票池。與此同時我們也對部分海外機構(gòu)做了調(diào)研?？傮w來看，海外投資者關(guān)注度較高的滬股通試點股票有貴州茅臺、上汽集團、長江電力、華電國際、大秦鐵路、上海機場、中國平安、興業(yè)銀行、永輝超市等。

四、滬港通行情下的A股十大金股

從市場對滬港通過于充分和略偏一致的解讀來看，短期基于滬港兩地股票價差、估值差的簡單邏輯所演繹的行情可能會比較快地兌現(xiàn)制度利好。中長期來看滬港通等資本市場制度改革則會推動投資者結(jié)構(gòu)、交易習慣和市場風格的改變和轉(zhuǎn)換，后續(xù)需要關(guān)注兩地市場中存在一定稀缺性價值的標的以及資本市場制度的進一步變革。

建議在短期“套利”行情中關(guān)注存在價差的AH股、存在明顯估值差的板塊或行業(yè)，中長期則應(yīng)該關(guān)注高股息率、市值規(guī)模適中且存在一定稀缺性價值的標的，同時還可以關(guān)注滬港通試點將帶來增量業(yè)務(wù)貢獻的券商股。從行業(yè)來看，滬港通行情下的受益?zhèn)€股主要集中在食品飲料、電力、交運、金融、地產(chǎn)、汽車、家電等偏藍籌的行業(yè)中，裝備制造、軍工、醫(yī)藥等領(lǐng)域中的稀缺品種也具有一定的吸引力。從兩地股價價差、估值差、稀缺性、股息回報、業(yè)績基本面、市值規(guī)模等六個維度出發(fā)，再疊加考慮政策、行業(yè)、主題以及股價層面的催化劑，并充分參考行業(yè)分析師的推薦意見，我們篩選出十大金股，分別是：青島海爾、長江電力、上汽集團、大秦鐵路、貴州茅臺、招商銀行、保利地產(chǎn)、中國北車、中航電子、中國國旅。（中信證券研究部）