新三板做市商入股價格爭議大

新三板做市業(yè)務(wù)此刻正銜枚疾進(jìn)。做市交易系統(tǒng)月底上線，做市商緊鑼密鼓地“張羅”庫存股份。然而，圍繞著做市商的入股價格，券商、企業(yè)、戰(zhàn)略投資者等存在較大分歧。業(yè)內(nèi)人士表示，做市商為企業(yè)帶來流動性的增加，進(jìn)而提升企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)功能，建議市場各方參與者為業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展留出空間。業(yè)務(wù)開展初期，定價方面可引入報價價差與入股成本掛鉤、限制做市商的做市標(biāo)的家數(shù)等來引導(dǎo)市場估值趨于合理化。

距離做市業(yè)務(wù)系統(tǒng)上線僅剩10個轉(zhuǎn)讓日，新三板做市業(yè)務(wù)步入倒計時階段。截至上周末，共有60家券商獲批做市商資格。據(jù)記者了解，由于各方定位不同，而做市商認(rèn)股價格完全市場化，目前企業(yè)與做市商談判價格博弈激烈。據(jù)悉，目前部分新三板企業(yè)之所以尚未將轉(zhuǎn)讓方式改為做市，多因為價格尚未達(dá)成一致。

公開資料顯示，目前企業(yè)對PE與做市商多采取一視同仁的辦法。以山東遠(yuǎn)大為例。公司在8月初向上海證券、濟(jì)南華科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別發(fā)行112.62萬股、150萬股，二者認(rèn)購價格均為15元/股。

某滬上大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資深投資經(jīng)理認(rèn)為，做市商的業(yè)務(wù)模式是促成投資者交易的連續(xù)性，且其利潤主要源自買賣價差，自然也應(yīng)負(fù)有維持股票流動性的義務(wù)，這也是PE無法做到的，所以沒有必要給予做市商“優(yōu)待”。

一些企業(yè)也認(rèn)為沒有理由給做市商庫存股予以折價。沃捷傳媒高層就曾表示，如果做市商了解公司，理應(yīng)知道公司股票值多少錢。公司這幾輪增發(fā)也沒有對賭，早先進(jìn)入的投資者也有風(fēng)險。

然而，站在做市商的立場卻是另一番光景。做市業(yè)務(wù)在國內(nèi)尚屬新興業(yè)務(wù)，在風(fēng)險及盈利模式仍不確定的前提下，過高的籌碼將難以獲得下游投資者的認(rèn)可，而缺乏買家將致流動性受損。不少做市商希望應(yīng)給予庫存股份相對市價打折。

南方某中型券商新三板負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格沒有經(jīng)過充分競爭，故做市商沒法像二級市場非公開發(fā)行那樣，以前20個交易日均價的90%作為認(rèn)購依據(jù)。眾所周知，企業(yè)在融資時，通常會與創(chuàng)投簽訂對賭協(xié)議，如果盈利達(dá)不到預(yù)期，控股股東會安排補(bǔ)償、回購等協(xié)議，但股權(quán)系統(tǒng)卻明文禁止做市商與企業(yè)對賭。因此，做市商定價應(yīng)比同期或近期風(fēng)投、PE入股成本相對偏低一些。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》第十四條指出，做市商不得與所做市的掛牌公司及其股東就股權(quán)回購、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)茸鞒黾s定。

某大型上市券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也表示，做市商的定位是流動性提供商，做市商的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了在股價低位的時候，投資者低位吸籌的時候，做市商在合理報價下需賣出股份；而隨著公司股價上漲，做市商在高位附近仍需吃進(jìn)股份。相對于普通的PE機(jī)構(gòu)，做市商承擔(dān)了低賣高買的風(fēng)險。

事實上，業(yè)界對新三板完全市場化議價過程給予高度評價。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授表示，通過引入做市商可有效解決買賣雙方信息不對稱的問題，進(jìn)而達(dá)成更具競爭性、更具公允價值的撮合交易。蓋因做市商本身的入股價格就是經(jīng)過券商與企業(yè)、券商與券商、券商與創(chuàng)投等多方市場參與者的市場化博弈。不過，在業(yè)務(wù)開展初期，為了市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，在定價方面可考慮引入報價價差與入股成本掛鉤、限制做市商的做市標(biāo)的家數(shù)等舉措，以引導(dǎo)估值更趨合理化。