胡月曉：樓市泡沫 傷痛在慢慢發(fā)作

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)比較平穩(wěn)，市場普遍擔(dān)憂的房地產(chǎn)泡沫也沒有對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成大的傷害：雖然價(jià)格有滯漲現(xiàn)象，樓市本身的交易也算正常。但是，樓市泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害后果正在凸顯。

2012年，中國工業(yè)品價(jià)格指數(shù)(PPI)進(jìn)入持續(xù)負(fù)值階段，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)需求不足成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要特征，經(jīng)濟(jì)由反危機(jī)激勵(lì)政策引致的“虛火”逐漸冷卻。但從規(guī)模以上工業(yè)經(jīng)營情況看，無論是營收增長還是利潤增速，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況在經(jīng)歷短暫回落后，即進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)階段。今年二季度后，在持續(xù)、多方位的微刺激下，規(guī)模以上工業(yè)活動(dòng)又有重新加速的跡象，6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速由1至5月的平均9.8%跳升到17.9%。

我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型、升級(jí)和新周期的蓄勢期，這一階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征，是“宏觀穩(wěn)、微觀差”的組合狀態(tài)將長期存在。“宏觀穩(wěn)定、微觀困難”的組合格局，在現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn)，就是GDP增長維持平穩(wěn)甚至略有上行，但微觀企業(yè)效益卻無改善跡象，甚至普遍感到經(jīng)營難度上升。在企業(yè)經(jīng)營困難的情況下，宏觀之所以能保持穩(wěn)定，是因?yàn)檎扇×思哟笸顿Y等“托底”的“保增長”政策。在私人部門去杠桿的情況下，政府部門的主動(dòng)加杠桿行為，顯然是要有“抓手”的，“大企業(yè)、大項(xiàng)目、大資金”自然是政府刺激經(jīng)濟(jì)的最直接和有效選擇。因此，由于政策受惠程度的差異，官方統(tǒng)計(jì)公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況，和實(shí)際中規(guī)模以下的中小企業(yè)經(jīng)營狀況，可能存在顯著差別。據(jù)筆者的實(shí)際調(diào)研，小微企業(yè)普遍比規(guī)模以上企業(yè)經(jīng)營困難?？捶从称髽I(yè)經(jīng)營景氣狀況的PMI，以中小企業(yè)為主的匯豐PMI在今年前5個(gè)月全部位于榮枯分界線50的下方;而同期以大企業(yè)為主官方PMI則全部位于榮枯分界線上方，且呈持續(xù)上升趨勢。

在樓市泡沫上升期，從項(xiàng)目經(jīng)營角度看，房產(chǎn)開發(fā)是名副其實(shí)的“短、平、快、豐”項(xiàng)目，且進(jìn)入門檻不高，任何企業(yè)和個(gè)人只要有足夠?qū)嵙?，拍塊地就可以干。從經(jīng)營流程上看，開發(fā)商只需拿到地，其他后續(xù)所有經(jīng)營行為都可外包。正因?yàn)橛腥绱硕嗟暮锰幙梢暂p易實(shí)現(xiàn)，相對(duì)于競爭激烈、毛利微薄的制造業(yè)等其他實(shí)業(yè)來說，在所謂的多元化戰(zhàn)略下進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè)，對(duì)各路資本來說，都有著不可抗拒的吸引力。

自2003年上屆政府確立房地產(chǎn)行業(yè)為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以來，我國樓市的發(fā)展進(jìn)程給市場造成了房價(jià)只漲不跌的假象。面對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)暴利，各路資本紛紛舍棄主業(yè)，進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)也帶來了我國經(jīng)濟(jì)國際化程度的快速發(fā)展：在2003年至2012的10年間，我國年出口由4382億上升到20487億，進(jìn)出口總額則從8510億上升到38671億。一般而言，一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)國際化程度的提高，通常會(huì)帶來企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的增加，以及加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐的國際化效應(yīng)。然而，由于我國樓市持續(xù)泡沫對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的影響，全社會(huì)普遍形成了重投資、輕研發(fā)的短期化傾向，2003年至2012年，我國企業(yè)R&D支出增長由最高的40%降到18%。R&D投入的下降，使得我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的后勁和基礎(chǔ)受到釜底抽薪式的傷害，各產(chǎn)業(yè)的國際競爭力難以有效提高。

正如各路央企紛紛進(jìn)軍地產(chǎn)業(yè)一樣，各路民間資本也被房地產(chǎn)的暴利所吸引。與央企進(jìn)軍地產(chǎn)業(yè)可以利用政府背景的優(yōu)勢不同，民間資本大都依賴資本實(shí)力在搏殺。伴隨著房價(jià)、地價(jià)的相互推動(dòng)上漲，那些實(shí)力較弱、又不甘心吃不到“肥肉”的民間資本中小企業(yè)，紛紛采取避開競爭激烈的一線城市，來到競爭和門檻較低的二、三線城市，或者在一線城市中尋找邊緣地塊，也卷入到地產(chǎn)開發(fā)的大潮中。

從項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的角度，房地產(chǎn)項(xiàng)目暴利的基礎(chǔ)是高的財(cái)務(wù)杠桿。在普通制造業(yè)等大部分實(shí)業(yè)項(xiàng)目中，技術(shù)、商業(yè)模式、資本等要素是經(jīng)營成功的基礎(chǔ);而在房地產(chǎn)中，保證高杠桿下現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的正常經(jīng)營，往往是成功的關(guān)鍵。眾多為房產(chǎn)暴利所吸引的非“房”中小企業(yè)，對(duì)高杠桿財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的技能顯然很不足，對(duì)仍處在房地產(chǎn)價(jià)格上漲周期中的先期進(jìn)入者來說，高杠桿經(jīng)營能力的不足并不構(gòu)成缺陷;但對(duì)后期進(jìn)入者而言，由于房價(jià)上漲放緩甚至停止，經(jīng)驗(yàn)不足的非“房”涉“房”企業(yè)，在小馬拉大車的重負(fù)下，就只能被迫轉(zhuǎn)向信托、私募等高成本融資渠道了。高昂的利息費(fèi)用等財(cái)務(wù)成本，加上不漲反跌的房價(jià)，導(dǎo)致非“房”涉“房”企業(yè)大面積陷入資金鏈條斷裂窘境。近來各地此起彼伏的中小企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)事件，其原因固然有受經(jīng)濟(jì)周期影響帶來的主業(yè)經(jīng)營困難，但在更大程度上，還是因前期脫離主業(yè)、進(jìn)入了高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致債務(wù)過高、過快增長所致。也就說，主業(yè)困難只是讓企業(yè)日子難過，涉“房”項(xiàng)目卻是企業(yè)的奪命絞索。對(duì)于長期恪守主業(yè)、致力主業(yè)發(fā)展的企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)低迷是“危”、“機(jī)”并存的，而對(duì)舍棄專業(yè)、追逐短期暴利的非“房”涉“房”企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷是一場十足的“危機(jī)”！