易憲容：數(shù)量管制 效果總歸有限

今年以來央行貨幣政策所形成的新常態(tài)，非常值得認真研究與分析。

貨幣政策新常態(tài)，就是今年以來在保持穩(wěn)中從緊的基調不變的情況下，央行的貨幣政策采取定向降準、存貸比計算口徑的調整、向商業(yè)銀行定向注入流動性等政策工具，有針對性地適度放松貨幣政策，以保證金融市場適度的流動性，鼓勵銀行信貸流向中小企業(yè)弱勢企業(yè)和農業(yè)，流向實體經(jīng)濟。只是這些政策的實際效果如何，市場上質疑之聲不少。央行貨幣政策的意圖是十分明確的，有人曾很形象地將定向降準評價為從“全面漫灌”到“精準滴灌”的進步。但實施定向降準以來，中小企業(yè)“一貸難求”的現(xiàn)象依然如故。同樣，調整存貸比計算口徑，市場質疑之聲也不少。何也？

今年央行貨幣政策的核心就是面對影子銀行、地方政府融資平臺及房地產(chǎn)泡沫風險保持穩(wěn)中從緊的政策，但又得針對一些微小企業(yè)及弱勢產(chǎn)業(yè)給予一定的融資支持，即以定向的數(shù)量工具而不是價格工具來調節(jié)市場流動性，這與早幾年的貨幣政策取向沒有多少差別，只是更有針對性及細化了。但從當前國內金融市場形勢來看，不僅銀行信貸總額可能要達到2009年以來的歷史最高水平，而且社會融資總額也創(chuàng)歷史紀錄。也就是說，央行意愿上是希望今年的貨幣政策能穩(wěn)中從緊，以減弱市場融資的過度擴張，但數(shù)量型工具所能起的作用十分有限。因為這種貨幣政策不僅總量上無法達到效果，在結構調整上也面臨著不少困難，即中小企業(yè)及弱勢產(chǎn)業(yè)融資同樣困難。

實際上，利率或價格工具，是貨幣政策調控的核心。深化利率市場化改革更強調的是價格工具，即使發(fā)達國家金融危機以來推行量化寬松貨幣政策，通過債券的買賣來壓低利率，其前瞻性利率指引也是以某一個時期的低利率水平承諾來引導市場預期的。而貨幣政策的新常態(tài)所強調的數(shù)量管制，仍還沒有跳出傳統(tǒng)的政策慣性，這并不利于利率市場化改革的深化及有效的價格機制形成，效果當然就十分有限了。

在政府管制信貸數(shù)量及價格的條件下，我國銀行體系的競爭只剩下信貸規(guī)模的數(shù)量競爭，即哪家銀行信貸規(guī)模大，市場占有率高，該行的競爭力就強，利潤水平就高。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融爆炸式增長及影子銀行的盛行，利率市場化的機制已從非正規(guī)市場向正規(guī)市場滲透，銀行信貸的規(guī)模競爭正在轉化為價格競爭，再加上商業(yè)銀行的風險意識增強，房地產(chǎn)市場進入周期性調整，銀行及企業(yè)的行為方式已發(fā)生根本性轉變。比如，日前審計署審計8家銀行2013年貸款投放情況時發(fā)現(xiàn)，有3749.88億元貸款通過同業(yè)合作、基金理財?shù)阮愋刨J業(yè)務投向國家限制的地方政府融資平臺公司及房地產(chǎn)企業(yè)。也就是說，商業(yè)銀行會根據(jù)其風險定價及利潤情況，把資金流向風險低收益高的地方，而不會按照政府的引導流向微小企業(yè)及弱勢產(chǎn)業(yè)。又比如，溫州、寧波是國內中小企業(yè)及民營經(jīng)濟最為活躍的地方，可目前這些地方已成了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的“重災區(qū)”。即便“定向降準”，商業(yè)銀行的可貸資金再多，也不會愿意把資金投放到這些地方。

還有，對中小企業(yè)來說，如果能獲得低成本資金，而偏偏本行業(yè)贏利前景不好，他們獲得資金后同樣會繞道到能產(chǎn)生暴利的地方。據(jù)我所知，早幾年不少中小企業(yè)就是千方百計從銀行獲得資金后去炒房。當時，這些企業(yè)只要炒幾套房，就能獲得比一年本業(yè)經(jīng)營利潤還高的收益。你看，不僅銀行資金不易流入中小、小微企業(yè)，即使流入這些企業(yè)也不會用之認真用于發(fā)展實業(yè)。

足見，銀行信貸不愿流入實體經(jīng)濟，中小企業(yè)特別是小微企業(yè)無法獲得銀行的資金，地方政府融資平臺盛行及影子銀行泛濫，既有這些小微企業(yè)的素質的原因，即中小企業(yè)融資本身就是一個世界性難題，也有產(chǎn)業(yè)結構嚴重不合理的原因。如果中國經(jīng)濟“房地產(chǎn)化”的結構不調整，房地產(chǎn)暴利不消退，各種資源特別是金融資源涌入房地產(chǎn)市場就是必然。而在這種情況下，央行的貨幣政策目標效果就很難不被弱化。而要改變房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，就得讓住房市場徹底轉型為以消費為主導的市場，不得再把房地產(chǎn)作為宏觀調控的工具及投資賺錢的工具。

在發(fā)達市場經(jīng)濟國家的貨幣政策工具中，早就不太使用存款準備金率了。即使這幾年發(fā)達國家都在競爭性推出量化寬松貨幣政策，也很少運用存款準備金率作為調控工具。定向降準成了我國央行頻繁使用的工具，正是基于存款準備金率處于非常態(tài)的前提。如果不是我國金融市場發(fā)展嚴重滯后導致存款準備金率的非常態(tài)，定向降準哪里還會有這么重要？試想，如果存款準備金率回歸正常，定向降準還有意義嗎？因此，歸根到底，存款準備金率回歸常態(tài)，不僅有利于整個銀行業(yè)的風險定價，有利于實質性降低企業(yè)的借貸成本，更有利推進我國整個金融市場利率市場化的進程。

可見，在特定歷史條件下的貨幣政策新常態(tài)效果不顯著，并不出人意料。畢竟，金融改革的根本方向是真正減少政府對市場的干預與管制，并讓市場價格機制在金融資源中起決定性作用。因此，深化利率市場化改革才是問題的核心所在。

(作者系中國社會科學院金融研究所研究員)