扭曲的研究——證券分析行業(yè)生態(tài)調(diào)查

他們常常是各種信息甚至內(nèi)幕信息的直接接觸人，一篇報(bào)告可以影響市場(chǎng)；他們是大眾眼中的金領(lǐng)，行業(yè)佼佼者年薪數(shù)百萬(wàn)不在話下；他們是證券投資產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，連接著上市公司與投資機(jī)構(gòu)，上要與上市公司搞好關(guān)系，下要做好對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)。其中甘苦，唯有自知。

他們有的被叫作證券分析師，有的被稱(chēng)作證券研究員。

都說(shuō)是研究創(chuàng)造價(jià)值，但現(xiàn)實(shí)中往往會(huì)消息拉動(dòng)股價(jià)。研究、服務(wù)和消息，證券研究業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟在哪里？

6月的證券分析行業(yè)頗不平靜。先是光大證券（601788）發(fā)布報(bào)告看空伊利股份（600887）引發(fā)強(qiáng)烈反彈，后是中信證券（600030）研究員張明芳涉嫌在微信群里泄露內(nèi)幕信息，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。看空?qǐng)?bào)告也好，內(nèi)幕信息也好，也許僅僅是個(gè)案，但其中折射出的證券研究行業(yè)生態(tài)，值得深思。

從挖信息到挖內(nèi)幕

“證券研究只是證券投資產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，如果說(shuō)證券研究行業(yè)存在什么問(wèn)題，那可能是整個(gè)證券投資業(yè)的生態(tài)問(wèn)題，而不是單一問(wèn)題”，某大型券商研究所所長(zhǎng)在接受記者采訪時(shí)表示。

證券研究業(yè)現(xiàn)有的盈利模式始于基金業(yè)的發(fā)展，本世紀(jì)初，券商研究提倡的“研究創(chuàng)造價(jià)值”與剛剛走向正規(guī)的基金在理念上一拍即合，券商向基金提供研究服務(wù)，基金以分倉(cāng)傭金的形式支付對(duì)價(jià)。隨后的鋼鐵、汽車(chē)等“五朵金花”行情，宣告了機(jī)構(gòu)時(shí)代的來(lái)臨，也讓證券研究找到了用武之地。從此以后，基金成為券商研究最大的購(gòu)買(mǎi)方，而基金的業(yè)態(tài)在很大程度上影響了券商研究的方向。

“我們最早的入行培訓(xùn)要求，一句話推薦一個(gè)公司，否則連基金經(jīng)理的門(mén)都進(jìn)不去。若基金經(jīng)理感興趣，則可以進(jìn)一步展開(kāi)用五句話推薦一個(gè)公司。目標(biāo)只有一個(gè)，那就是引起買(mǎi)方對(duì)你注意，從而拿到分倉(cāng)。”某大型券商的首席分析師李曉華(化名)坦言。在其后的職業(yè)生涯中，這樣的培訓(xùn)在這些分析師身上留下的烙印難以抹去。“目前賣(mài)方分析師研究，最終會(huì)集中在兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)上。一是你有什么超出市場(chǎng)認(rèn)知的超額信息，二是你有什么超出市場(chǎng)認(rèn)知的分析邏輯。”

從賣(mài)方研究的行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，提供超出市場(chǎng)認(rèn)知的邏輯，一般是比較難的。“比如說(shuō)，你提出人口紅利將結(jié)束，老齡社會(huì)將來(lái)臨，從而認(rèn)為養(yǎng)老行業(yè)將爆發(fā)這樣的邏輯。從研究角度看是非常順暢的，但這卻是大家都能認(rèn)識(shí)到的。而一旦你提出超出市場(chǎng)目前認(rèn)知的邏輯，馬上就會(huì)面臨在短期內(nèi)很難被證明或證偽的問(wèn)題，對(duì)投資來(lái)講，操作性太差。”李曉華表示，這樣一來(lái)，大家的研究干脆都集中在了如何挖掘超出市場(chǎng)預(yù)期的信息上來(lái)。

挖掘信息本身無(wú)可厚非，因?yàn)橄袌?chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)本是分析師的職責(zé)之一，但在基金等機(jī)構(gòu)短期化考核的生態(tài)之中，挖掘信息很容易變成挖掘內(nèi)幕。據(jù)了解，由于市場(chǎng)不好，基金份額不斷縮水，部分基金公司甚至出現(xiàn)了按季度來(lái)考核基金經(jīng)理的模式，業(yè)績(jī)最差者取消季度獎(jiǎng)金，連續(xù)幾個(gè)季度均“踩錯(cuò)點(diǎn)”者，可能面臨“被休假”的特殊待遇。而這種業(yè)績(jī)壓力自然也會(huì)傳導(dǎo)到證券研究員身上。

“沒(méi)多少人真正關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力如何；沒(méi)有多少人真正關(guān)心一家公司管理層如何，比如銷(xiāo)售總監(jiān)和財(cái)務(wù)總監(jiān)是否有矛盾；沒(méi)有多少人去問(wèn)這個(gè)公司的上游供應(yīng)商和下游客戶如何。大家都集中在一點(diǎn)，就是研究員能否提供超出市場(chǎng)預(yù)期的信息。”一位買(mǎi)方投資經(jīng)理坦言。

不勾兌不是好分析師

除了基金等機(jī)構(gòu)投資者外，上市公司也是影響券商研究的重要一方。某券商研究業(yè)前輩就曾對(duì)新人表示，好的分析師就是從基金那里比別人得到更多信任，從上市公司處得到更多的資源。

除了常規(guī)的調(diào)研，上市公司對(duì)分析師的影響還在于其巨大的利益誘惑。新財(cái)富上榜分析師小廖(化名)透露，2008年以來(lái)隨著非流通股的解禁，“大小非”為了出貨不惜重金勾兌。有些研究員熱衷于幫“大小非”通過(guò)大宗交易平臺(tái)找到下家。為了促成大宗交易，他們一方面私下?tīng)烤€，一方面推出報(bào)告穩(wěn)定股價(jià)。

而在定向增發(fā)等一些重大事項(xiàng)過(guò)程中，為了與上市公司搞好關(guān)系，一些研究員也往往會(huì)通過(guò)發(fā)布推薦報(bào)告來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。有券商人士就透露了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，在上市公司定增方案發(fā)布之后，唱多報(bào)告常常蜂擁而至，而在股權(quán)激勵(lì)方案出臺(tái)之前，由于上市公司傾向于壓低股價(jià)，此時(shí)研報(bào)數(shù)量會(huì)明顯減少。

就算不為利益所動(dòng)，如果不勾兌產(chǎn)業(yè)資本，可能連基本的信息都很難搞得清楚，面臨被邊緣化的尷尬。

“感覺(jué)研究行業(yè)存在著灰色地帶，在這個(gè)地帶中，一些研究員分享著灰色利益，但也游走在風(fēng)險(xiǎn)的邊緣，而置身其外的研究員，可能由于層層關(guān)系和刻意粗略的公開(kāi)信息，在一些重大項(xiàng)目中，連基本情況都無(wú)法摸清楚，逐漸被邊緣化。”小廖說(shuō)，作為資本市場(chǎng)最精英的人群，研究員對(duì)這種暗中勾兌隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不可能不清楚，一些人由此萌生退意。

難以說(shuō)出口的“賣(mài)出”

6月初，光大證券一份對(duì)伊利股份評(píng)級(jí)為“賣(mài)出”的研究報(bào)告，在業(yè)內(nèi)引起軒然大波。其中的是是非非暫且不論，但由此引起的一個(gè)話題值得關(guān)注，研究員為什么很少“唱空”上市公司？

“我們看到這個(gè)報(bào)告時(shí)，第一反應(yīng)就是，這個(gè)分析師職業(yè)生涯基本結(jié)束了。”一位賣(mài)方分析師表示，自己職業(yè)生涯中從未出過(guò)“賣(mài)出”評(píng)級(jí)報(bào)告，最多就是給個(gè)“中性”評(píng)級(jí)。

“這個(gè)也和我們的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)系，投資機(jī)構(gòu)主要以做多為主，而作為服務(wù)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的賣(mài)方研究員，也就只有一個(gè)方向就是看多。獨(dú)立性很強(qiáng)的看空?qǐng)?bào)告，只能是在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)出現(xiàn)，在我們這里行不通。”某券商研究所行業(yè)首席分析師王迪(化名)表示。

申銀萬(wàn)國(guó)研究所所長(zhǎng)陳曉升認(rèn)為，看多看空本是平常事，但由于A股仍然缺乏實(shí)質(zhì)性做空個(gè)股工具，做多幾乎成了唯一的盈利模式，看空個(gè)股不符合機(jī)構(gòu)投資者的利益，券商研究所也就難以給出看空個(gè)股報(bào)告。盡管有融券這個(gè)工具，但事實(shí)上能融到的券很少，在一個(gè)不具備個(gè)股做空工具的市場(chǎng)上，看空?qǐng)?bào)告很難得到各方認(rèn)可。

而券商研究員的“看多不看空”事實(shí)上已經(jīng)偏離了正常的軌道。南方某大型券商研究所負(fù)責(zé)人坦言，“股票有買(mǎi)有賣(mài)，不能只買(mǎi)不賣(mài)吧。之前有一家大券商開(kāi)中期策略會(huì)，對(duì)十幾個(gè)行業(yè)給出了評(píng)級(jí)，除了3個(gè)行業(yè)評(píng)級(jí)為中性外，其余都是‘增持’及‘買(mǎi)入’。這樣的建議，從表面上看是基本所有的行業(yè)都可以買(mǎi)，但現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，不賣(mài)出某幾個(gè)行業(yè)，哪來(lái)的錢(qián)去買(mǎi)想買(mǎi)的行業(yè)呢，又讓基金經(jīng)理如何操作呢？所以負(fù)面報(bào)告應(yīng)該有，這在國(guó)際市場(chǎng)上也是司空見(jiàn)慣的”。

而一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，可以把來(lái)自研究員的看空?qǐng)?bào)告看做一種警醒。以海外市場(chǎng)為例，在亞馬遜的成長(zhǎng)過(guò)程中，幾乎一直伴隨著雷曼兄弟分析師蘇里亞的看空，盡管這種看空也給亞馬遜帶來(lái)短期股價(jià)急挫和合作方信心動(dòng)搖的麻煩，但亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯經(jīng)常在會(huì)上回應(yīng)蘇里亞的分析。空頭的威脅是一塊試金石，闖過(guò)了難關(guān)的上市公司將更加強(qiáng)大，中國(guó)上市公司也需要空頭。

扭曲的研究

服務(wù)替代研究產(chǎn)能過(guò)剩加深度不足

“我每天要接待十幾批路演，這還不算電話、郵件、微信等溝通。”深圳一家排名行業(yè)前十的基金公司投資總監(jiān)表示，礙于情面，自己不得不接待這些研究員，可這些路演大同小異，又讓自己無(wú)法靜下心來(lái)思考。到后來(lái)，他干脆就直接向研究員坦言，必須先預(yù)約好再路演。

該投資總監(jiān)所面臨的，正是中國(guó)證券行業(yè)“過(guò)剩”的研究產(chǎn)能。在2013年，僅僅參加新財(cái)富評(píng)比的分析師就超過(guò)了1500名，整個(gè)行業(yè)的研究員預(yù)計(jì)接近萬(wàn)人。如何引起基金經(jīng)理關(guān)注，已經(jīng)成為賣(mài)方研究所的重要訴求。所以在研究之外，從內(nèi)衣及泳裝模特走秀活動(dòng)，到豪華游艇酒會(huì)，其他各種服務(wù)也是層出不窮，推陳出新。

“在這樣的行業(yè)狀態(tài)下，我每天要進(jìn)行大量的電話溝通，調(diào)研完上市公司后要進(jìn)行逐家路演。最終，我自己也成為一個(gè)‘服務(wù)員’而不是研究員。”分析師王迪感嘆。

而就在證券研究行業(yè)忙于服務(wù)的同時(shí)，信任危機(jī)開(kāi)始發(fā)生，由于深度研究不足，傳統(tǒng)券商研究所的市場(chǎng)份額遭到了其他投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的“蠶食”。一位買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)記者表示，當(dāng)前更希望獲得的是某一行業(yè)的深度第一手信息、比較有經(jīng)驗(yàn)的實(shí)業(yè)專(zhuān)家咨詢(xún)，以及相關(guān)的線下活動(dòng)。有些投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)在這方面就做得比較好，每年的收入甚至超過(guò)了國(guó)內(nèi)大型券商的研究所。

日前，明達(dá)資產(chǎn)與新華信簽訂合作協(xié)議，雙方約定將優(yōu)先向?qū)Ψ教峁┖献鳈C(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)資源共享，在汽車(chē)、消費(fèi)等相關(guān)領(lǐng)域，協(xié)助客戶進(jìn)行垂直化挖掘和行業(yè)整合，延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，并努力實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值最大化。分析人士認(rèn)為，智庫(kù)正在部分?jǐn)D占賣(mài)方研究的市場(chǎng)，直接與公私募等投資機(jī)構(gòu)對(duì)接。而明達(dá)資產(chǎn)董事長(zhǎng)劉明達(dá)也表示，目前最大的賣(mài)方券商研究所在一個(gè)行業(yè)的布局最多3到5人，對(duì)產(chǎn)業(yè)有深入了解的研究很少。而某些行業(yè)智庫(kù)在一些領(lǐng)域的研究已經(jīng)超過(guò)20年，研究團(tuán)隊(duì)超過(guò)300人。

事實(shí)上，真正有深度的研究報(bào)告從來(lái)不缺乏市場(chǎng)。

“之前有家中小型券商，其行業(yè)分析師花了三個(gè)月寫(xiě)出一篇新能源汽車(chē)的研究報(bào)告，梳理出行業(yè)上下游情況、行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)格局、國(guó)外行業(yè)歷史情況等。雖然花的時(shí)間很長(zhǎng)，但一份報(bào)告出來(lái)后是‘洛陽(yáng)紙貴’，可以路演好多家機(jī)構(gòu)，并且都是買(mǎi)方機(jī)構(gòu)主動(dòng)邀請(qǐng)。”王迪向記者表示。據(jù)了解，去年以來(lái)，這家券商打造的幾個(gè)核心行業(yè)團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)中脫穎而出，其關(guān)鍵就在于深度行業(yè)研究。

讓研究回歸本源

6月20日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在例行發(fā)布會(huì)上稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)已對(duì)中信證券研究員張明芳等涉嫌泄露內(nèi)幕信息立案調(diào)查。對(duì)此，多位券商研究員向記者表示，監(jiān)管部門(mén)的立案調(diào)查有望成為證券研究行業(yè)的標(biāo)志性事件，此舉有利于打破行業(yè)潛規(guī)則，維護(hù)市場(chǎng)公平、公開(kāi)、公正。

不斷升級(jí)的捕鼠風(fēng)暴，無(wú)處不在的大數(shù)據(jù)，使得依靠?jī)?nèi)幕消息來(lái)推薦股票的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。安信證券副總裁李勇稱(chēng)，“監(jiān)管理念從此前重融資重機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換到重投資者保護(hù)，隨著監(jiān)管理念的變化，監(jiān)管的紅線越來(lái)越清晰，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)規(guī)范透明，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)信息傳遞的秩序，信息的發(fā)布以公開(kāi)、公正、準(zhǔn)確、透明為原則，換句話說(shuō)，這條紅線也是安全線、生命線，我們告誡自己的分析師不要越紅線，真材實(shí)料才可以在一個(gè)更加公平的規(guī)則中得以體現(xiàn)。”

而隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，潛規(guī)則存在的土壤正在被破壞，研究員利用內(nèi)幕消息的行為可能并不會(huì)立刻徹底消失，但對(duì)于每個(gè)研究員來(lái)說(shuō)，是通過(guò)研究創(chuàng)造價(jià)值，還是通過(guò)消息拉升股價(jià)，也許并不是一道兩難的選擇題。

“研究員應(yīng)該清楚地明白自己的基本操守，什么事情可以做，什么事情不能做。從職業(yè)和為人的角度，都需要做一些選擇，去誠(chéng)實(shí)地對(duì)待自己的職業(yè)生涯和口碑?？赡苡械娜司褪且諒澞ń前研畔⑼赋鋈ィ珪r(shí)間長(zhǎng)了，市場(chǎng)會(huì)給你的人格貼一個(gè)標(biāo)簽。”申萬(wàn)研究所所長(zhǎng)陳曉升表示，投資是一個(gè)長(zhǎng)期的行業(yè)，沒(méi)必要讓市場(chǎng)記住你就是靠消息來(lái)服務(wù)客戶的。“你是愿意在10月份拉票，還是愿意用11個(gè)月的時(shí)間把研究做好？把研究做好了，別人都不好意思不把票給你”。

“如果執(zhí)意在內(nèi)幕消息的路上越走越遠(yuǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一旦市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境變化，內(nèi)幕消息不再行得通，自己可能會(huì)因研究能力不足被買(mǎi)方機(jī)構(gòu)拋棄，從而無(wú)法在行業(yè)內(nèi)立足”，分析師王迪說(shuō)。其實(shí)在大成基金等公司的會(huì)議室中，已經(jīng)擺上了“謝絕內(nèi)幕消息”的標(biāo)志。

另外，券商研究生態(tài)的改變，也離不開(kāi)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和證券業(yè)創(chuàng)新的推進(jìn)。“券商研究的核心其實(shí)是定價(jià)權(quán)，擔(dān)當(dāng)著如何給一個(gè)企業(yè)或者一項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)的重任，這也是資本市場(chǎng)的核心所在。而過(guò)去十多年，券商研究?jī)H僅確立了‘研究換分倉(cāng)’的傭金模式，未來(lái)圍繞定價(jià)權(quán)，券商研究所有很多文章可做。”陳曉升表示。