外匯占款趨降倒逼貨幣政策框架重構

5月新增外匯占款出現(xiàn)大幅度回落，從今年以來月度千億以上的規(guī)模降至不到400億元，為去年8月以來最低。央行日前公布的數(shù)據顯示，5月金融機構外匯占款余額為29.54萬億元，較4月僅增加386.65億元，增幅比4月下降高達67%。外匯占款的下降對應的是外部資金流入的減少，這背后很可能意味著巨額國際收支順差帶來的貨幣形成機制發(fā)生改變，看來，重構中國貨幣政策框架已經迫在眉睫。

外匯占款是貨幣創(chuàng)造主要形式

要了解未來的流動性格局，首先要了解中國獨特的貨幣創(chuàng)造機制。一般而言，央行的基礎貨幣發(fā)行渠道有四條：一是在二級市場上購買國債，這也是美聯(lián)儲投放基礎貨幣最常用的渠道;二是向金融機構發(fā)放再貸款，包括向金融機構再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金;三是購買黃金增加黃金儲備;四是外部盈余創(chuàng)造外匯占款。而第四種，是中國貨幣創(chuàng)造的最主要形式。

事實上，開放經濟條件下,外匯儲備及其變動不僅是一國國內和對外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。

從全球產業(yè)分工的角度看，中國巨額國際收支順差與中國在全球價值鏈的位置相關。上世紀90年代以來，亞洲區(qū)域內貿易比重迅速上升，東亞地區(qū)形成了以中國為核心與發(fā)達國家形成貿易順差、與東盟和日本等地區(qū)形成貿易逆差的三角貿易模式，所以越是經濟不平衡，亞洲，尤其是東亞的外匯儲備就越多。中國外匯儲備從2006年突破1萬億美元大關，到2009年突破2萬億，2011年突破3萬億，2014年突破4萬億，年均增長率超過30%，遠遠超過同期國內生產總值(GDP)和進出口貿易總額的增長速度，導致外匯占款持續(xù)攀升，成為貨幣創(chuàng)造和擴張的主渠道。

外匯占款下降可能成為新常態(tài)

然而，外匯占款下降可能將伴隨著中國經濟的再平衡進程。近兩年來世界主要經濟體的經濟增速呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，但是中國出口貿易反而呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，究其原因比較復雜，有周期性原因、有結構性原因，也有匯率等因素。首先，從匯率形成機制改革方面看，二次匯改后，我國實行了一整套相對完善、較具活力的匯率形成機制，對國際收支結構調整起到積極的促進作用，并引導人民幣匯率逐步收斂至均衡水平，在更大程度上反應市場主體的外匯供需對比。

其次，TPP+TTIP+PSA正在改變全球貿易格局和秩序。美歐主導的跨太平洋戰(zhàn)略經濟伙伴協(xié)定(TPP)、跨大西洋貿易與投資伙伴關系協(xié)議(TTIP)和多邊服務業(yè)協(xié)議(PSA)重構全球貿易規(guī)則，呈現(xiàn)三大特點：一是零關稅;二是就業(yè)和綠色環(huán)保的談判準入條件;三是區(qū)域自貿加強。新型貿易壁壘對中國造成嚴重挑戰(zhàn)。除了傳統(tǒng)貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國人口老齡化進程的加速，國內高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環(huán)被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。

數(shù)據顯示，中國經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。就經常項目內部結構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已經大大超過服務貿易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經常項目順差逐步收窄，甚至出現(xiàn)逆差也不可避免。

再者，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國經濟“再實業(yè)化”以及“再平衡”可能會出現(xiàn)比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實體經濟可貿易水平”的經濟再平衡戰(zhàn)略，將導致其經濟出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升預期，同時吸引全球資本回流美國，或將逐步改變過去10年全球資本流動的方向，中國外匯占款擴張的外部環(huán)境面臨前所未有的新變化。

重構中國貨幣政策新框架

貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義，是要避免資產泡沫失控，加強維護金融穩(wěn)定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。

因此，未來伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準備金率很可能在未來一段時期內成為貨幣“反沖銷”的主要方式，通過這個方式提高廣義貨幣。

從近日銀監(jiān)會公布調整存貸比計算口徑，放寬對銀行存貸比規(guī)定的舉措來分析，確有出于重塑貨幣政策框架的前瞻性考量。而作為未來貨幣政策新框架的重要部分，可以通過調整商業(yè)銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券或國債市場，進一步發(fā)揮國債作為貨幣市場和資本市場基準的功能，為投資者提供無信用風險的金融工具和對沖工具，同時創(chuàng)造“債券池”或新的“資金池”，并提升人民幣的國際吸引力與市場信心，推進人民幣國際化的進程。