都市麗人上市發(fā)力自營(yíng)店：高毛利誘惑VS高庫(kù)存陷阱

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 賈麗娟    

每經(jīng)記者 賈麗娟

因攜手林志玲，都市麗人（02298，HK）從路演到招股，均吸引了無(wú)數(shù)眼球。如今，這個(gè)看起來(lái)并不“高大上”的內(nèi)衣企業(yè)，終于在港交所敲響了上市的鑼聲。不過(guò)，公司股票上市首日，便遭遇了破發(fā)的命運(yùn)。

在此之前，這個(gè)行業(yè)并未得到主流關(guān)注，而都市麗人的上市將行業(yè)的面紗掀開(kāi)了一角。其實(shí)，在A股IPO預(yù)披露公司中，也已經(jīng)出現(xiàn)了一家內(nèi)衣企業(yè)——匯潔集團(tuán)，旗下主品牌為“曼妮芬”。看起來(lái)，內(nèi)衣企業(yè)上市也成為“潮流”。不過(guò)，都市麗人的高調(diào)上市背后，其增長(zhǎng)瓶頸不可不察。

營(yíng)銷：明星代言之貴/

提及“都市麗人”內(nèi)衣，想必許多女性讀者都會(huì)有點(diǎn)印象：粉紅色招牌，店面很小，貨品很多，價(jià)格不高，店員高聲招攬……就是這樣一家看起來(lái)非常“草根”的企業(yè)，請(qǐng)來(lái)了“女神”林志玲做代言人，也正是因此，其赴港上市一事就顯得頗為熱鬧。

都市麗人招股書顯示，貼身衣物行業(yè)是一個(gè)持續(xù)快速增長(zhǎng)的行業(yè)。根據(jù)全球企業(yè)增長(zhǎng)咨詢公司弗若斯特沙利文報(bào)告，該行業(yè)2013年的銷售收入達(dá)1944億元，2009年至2013年復(fù)合增長(zhǎng)率14.4%。

招股書稱，截至2013年末，按銷售收入總額計(jì)算，都市麗人占貼身衣物行業(yè)約2.8%的市場(chǎng)份額，幾乎為中國(guó)第二大從業(yè)者 （安莉芳）的三倍。公司主要從事設(shè)計(jì)及銷售，生產(chǎn)幾乎全部外包。其中文胸是主要產(chǎn)品，在公司產(chǎn)品中占比均超過(guò)40%。

都市麗人近年來(lái)發(fā)展很快，林志玲的代言也使公司知名度有不小提升，不過(guò)，請(qǐng)“女神”是要花大價(jià)錢的。據(jù)媒體報(bào)道，在前幾年林志玲代言身價(jià)已經(jīng)上千萬(wàn)，而公司招股書雖然并未言明林志玲的代言費(fèi)用，但也可一窺端倪：2011年~2013年，公司的市場(chǎng)營(yíng)銷及推廣開(kāi)支分別為990萬(wàn)元、5870萬(wàn)元及6140萬(wàn)元，分別占總銷售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支約7.5%、19.9%及10.4%?？梢钥闯?，2012年?duì)I銷及推廣費(fèi)用大幅增加了4880萬(wàn)元，公司表示，重要原因之一為 “聘用著名模特兒及演員為形象代言人”。

其實(shí)，這也是內(nèi)衣行業(yè)的一個(gè)常見(jiàn)營(yíng)銷模式，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院分析師歐陽(yáng)新周對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，近年來(lái)，娛樂(lè)營(yíng)銷越來(lái)越受到內(nèi)衣品牌的青睞，其事件引來(lái)的高關(guān)注度，能迅速提高品牌的知名度，在同類品牌中脫穎而出。鞏俐代言愛(ài)慕、小S代言貓人、大S代言?shī)W絲藍(lán)黛、林志玲代言都市麗人。明星代言內(nèi)衣品牌是最常用的推廣方式。

對(duì)內(nèi)衣行業(yè)頗有研究的品牌策劃專家范志峰認(rèn)為，現(xiàn)在內(nèi)衣行業(yè)，尤其是“二線往下”的內(nèi)衣企業(yè)，營(yíng)銷大多非常弱，而都市麗人在這類企業(yè)中是唯一一個(gè)懂得做營(yíng)銷和推廣的品牌。“所以它成功了，現(xiàn)在還出現(xiàn)了很多模仿者。”

中國(guó)內(nèi)衣時(shí)尚網(wǎng)主編王新民對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，都市麗人抓住了快時(shí)尚風(fēng)生水起的機(jī)遇，再加上新穎的廣告創(chuàng)意，越被封越勇敢。“都市麗人這樣做，無(wú)疑是大膽和有目的的，她恰恰抓住了人們的消費(fèi)心理，同時(shí)很好地利用了網(wǎng)絡(luò)的力量。安莉芳、曼妮芬雖然都是老大哥級(jí)的品牌，不過(guò)到底有些中規(guī)中矩，相比來(lái)說(shuō)，都市麗人更具有活力和新鮮感。”

擴(kuò)張：加盟店數(shù)量之多/

從都市麗人招股書可以看出，公司是在近幾年才進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，而這要?dú)w功于加盟店的迅速擴(kuò)張。

2011年至2013年，公司收入分別為16.56億元、22.58億元及29.16億元，而凈利潤(rùn)分別為1.69億元、1.93億元及2.76億元。

在此期間，加盟店的數(shù)量分別為3412間、4429間及5069間，占門店總數(shù)的97.7%、95.5%及87.5%。加盟店產(chǎn)生的收入總額分別為15.92億元、20.70億元及22.40億元，占同期總收入的96.2%、91.7%及76.8%。

可以看出，公司的收入增長(zhǎng)與加盟店數(shù)量的增長(zhǎng)呈正相關(guān)，而加盟店的收入占比在2013年之前一直在90%以上。對(duì)內(nèi)衣行業(yè)頗有研究的品牌策劃專家范志峰認(rèn)為，都市麗人在管理加盟商方面做得還算不錯(cuò)。招股書顯示，2011年~2013年，加盟商總數(shù)分別為1798名、2051名及2211名。公司在不斷增加加盟店數(shù)量，但并非同比例地增加加盟商數(shù)量，這樣可以“保留及發(fā)展表現(xiàn)良好的加盟商及限制加盟商之間的競(jìng)爭(zhēng)”。

記者以加盟咨詢?yōu)槊?，致電都市麗人的一位招商?jīng)理，對(duì)方告訴記者，加盟都市麗人的加盟費(fèi)為1.38萬(wàn)元，保證金1萬(wàn)元，首次進(jìn)貨5萬(wàn)元左右，折扣率大致在45%~55%，再加上2萬(wàn)元左右的裝修費(fèi)用，也就是說(shuō)，一家都市麗人的店鋪，不算店鋪轉(zhuǎn)讓費(fèi)用和租金人工等，需要投資10萬(wàn)元左右。

招股書也顯示，2013年給予加盟商的貨品折扣為零售價(jià)的約30%至55%。而公司與加盟商“并無(wú)訂立任何陳舊存貨或購(gòu)回安排，向加盟商出售的產(chǎn)品屬彼等所有”。特殊情況是：新加入的加盟商可在兩個(gè)月內(nèi)退回30%的貨物；瑕疵產(chǎn)品可退回；加盟店轉(zhuǎn)向自營(yíng)店可退回貨物。

可以看出，都市麗人在讓渡了不少利潤(rùn)的同時(shí)，也讓渡了風(fēng)險(xiǎn)。即使銷給加盟商的貨品最終滯銷，也與總部無(wú)關(guān)了。這樣的模式的確有其優(yōu)勢(shì)，但眾所周知，廠家公布出來(lái)的“銷量”其實(shí)并非真實(shí)“銷量”，而是鋪貨量。如果貨鋪滿了，代理經(jīng)銷商賣不出去，就會(huì)影響下一季的進(jìn)貨，也就影響了廠家公布的“銷量”。

此外，加盟模式也存在著天然的風(fēng)險(xiǎn)。“做加盟常常是開(kāi)店容易守店難。”范志峰告訴記者，加盟店關(guān)店是很正常現(xiàn)象，但這也不利于品牌的穩(wěn)定度。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院分析師歐陽(yáng)新周表示，都市麗人定位中低端較為明確，目標(biāo)客戶為具有一定購(gòu)買能力但不愿花太多錢購(gòu)買高端內(nèi)衣品牌的女性。不過(guò)，其加盟擴(kuò)張的方式未來(lái)很可能遭遇市場(chǎng)開(kāi)始飽和和電子商務(wù)的雙重夾擊。

“都市麗人的發(fā)展主要是最近幾年，在2010年才擴(kuò)充規(guī)模，引入PE資本?？靠焖贁U(kuò)充店面數(shù)量催肥營(yíng)業(yè)收入，這個(gè)模式帶來(lái)的效果將來(lái)可能放緩，因?yàn)檫@個(gè)店鋪數(shù)量（6000間）估計(jì)是大陸服飾零售行業(yè)的高級(jí)水平了。” 港股投資者徒步（化名）對(duì)記者表示。

轉(zhuǎn)型：增加自營(yíng)店之惑/

其實(shí)，都市麗人已在試圖轉(zhuǎn)型。2013年，公司零售門店共有5790間，其中加盟店5069家，自營(yíng)店721家，其中部分自營(yíng)店由加盟店轉(zhuǎn)換而來(lái)。而在2012年，公司僅有209家自營(yíng)店。

顯而易見(jiàn)，都市麗人正在努力轉(zhuǎn)向自營(yíng)，這也是提升公司盈利的路徑之一。招股書顯示，以2013年為例，公司毛利率只有36.7%，相比其他內(nèi)衣公司如安莉芳80%以上的毛利率來(lái)說(shuō)，就低得太多了，其中加盟商方面的毛利率只有30.5%，而自營(yíng)則有57%的毛利率。

公司IPO共募得13.86億港元，其中5.41億港元將用于擴(kuò)充零售網(wǎng)絡(luò) （尤其增加自營(yíng)店數(shù)目），擬于2018年底新設(shè)2000間自營(yíng)店；約25.3%即3.51億港元，用于在東莞、天津及重慶建立三間物流中心；約12.6%即1.75億港元用于收購(gòu)及建立戰(zhàn)略聯(lián)盟；6.6%即9150萬(wàn)港元，用于成立設(shè)計(jì)及研發(fā)中心；余下1.37億港元用于營(yíng)運(yùn)資本及其他一般公司用途。

可以看出，開(kāi)自營(yíng)店是最主要的募投項(xiàng)目。2000間自營(yíng)店是什么概念呢？范志峰告訴記者，目前在一座城市繁華些的地段，開(kāi)一間面積在30~50平方米的店鋪，轉(zhuǎn)讓費(fèi)30萬(wàn)~50萬(wàn)元應(yīng)該算是保守的，“就以30萬(wàn)元計(jì)算，2000家店需要多少資金？?jī)H轉(zhuǎn)讓費(fèi)就要6億元！”再算上人工費(fèi)用等，投資將非常龐大。“每家店按3個(gè)人計(jì)算，就是6000個(gè)人，這些人工成本和管理成本有多少？而每家店都需要一定數(shù)量的 ‘掛版’（即樣品），倉(cāng)庫(kù)里也要有一定的存貨，這些都將是成本，而如果是加盟店，這些卻是收入。”范志峰總結(jié)道，“直營(yíng)沒(méi)那么容易。”

而都市麗人董事長(zhǎng)兼總裁鄭耀南曾公開(kāi)表示，公司將啟動(dòng)“萬(wàn)店計(jì)劃”，在未來(lái)幾年將門店擴(kuò)充到1萬(wàn)家。

此外，投資者擔(dān)心的是，加盟模式掩蓋了存貨問(wèn)題。一旦轉(zhuǎn)向直營(yíng)，這個(gè)問(wèn)題就會(huì)迅速凸顯。“繼續(xù)快速開(kāi)店的話，管理難度也可能會(huì)快速增加，別的不說(shuō)，光補(bǔ)貨和庫(kù)存管理就很麻煩，服飾行業(yè)和庫(kù)存做流血斗爭(zhēng)的例子屢見(jiàn)不鮮。”徒步說(shuō)。

招股書顯示，2011年~2013年，都市麗人的存貨分別達(dá)到2.03億元、3.27億元和4.04億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為29.6%、40.9%和41.6%。

如果以存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看（編者注：數(shù)值越低，表明流動(dòng)性越差），對(duì)比以直營(yíng)為主的安莉芳和匯潔集團(tuán)，其存貨周轉(zhuǎn)率均很低。匯潔集團(tuán)預(yù)披露文件顯示，2011年~2013年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.88次、0.68次及0.81次，安莉芳分別為0.58次、0.67次及0.8次。

不過(guò)，都市麗人的數(shù)據(jù)卻遙遙領(lǐng)先。雖然公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢(shì)，2011年~2013年分別為44.4、59.0及72.3，上升是因?yàn)?ldquo;自營(yíng)店銷售比例上升導(dǎo)致存貨結(jié)余增加”。而自營(yíng)店經(jīng)調(diào)整存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為109.4、143.5及132.5。折算下來(lái)，都市麗人2013年的整體存貨周轉(zhuǎn)率約為4.98次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于安莉芳。但是，如果直營(yíng)的比例繼續(xù)加大，周轉(zhuǎn)率必然會(huì)面臨下降的態(tài)勢(shì)。

其實(shí)，周轉(zhuǎn)率低也是內(nèi)衣行業(yè)的特點(diǎn)之一。匯潔集團(tuán)內(nèi)部人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者透露，內(nèi)衣行業(yè)的庫(kù)存問(wèn)題是普遍現(xiàn)象。“做加盟雖然擴(kuò)張快，但要做品牌，我們覺(jué)得還是要靠自營(yíng)。這樣就會(huì)產(chǎn)生庫(kù)存的問(wèn)題，但這是行業(yè)的普遍現(xiàn)象。”該人士表示。

匯潔集團(tuán)的預(yù)披露文件顯示，其存貨（主要為庫(kù)存商品）金額在2011年~2013年分別為5.75億元、5.68億元及5.27億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為59.87%、62.88%及59.22%。公司稱，庫(kù)存商品的規(guī)模處于較高水平，原因有三：首先服裝行業(yè)中全產(chǎn)業(yè)鏈公司的存貨規(guī)模一般較大，其次直營(yíng)銷售比例較高的公司存貨較大，最后內(nèi)衣行業(yè)自身特點(diǎn)導(dǎo)致存貨較大——一般服裝主要包含款式、尺寸、顏色三個(gè)層次，而內(nèi)衣還需要繼續(xù)涵蓋ABCD等不同杯型，因此增加了庫(kù)存商品的備貨量。

“提高自營(yíng)比例要面臨自營(yíng)與加盟的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)存貨會(huì)快速增加。近年來(lái)服裝品牌受困于存貨的例子數(shù)不勝數(shù)。”徒步這樣表示。

產(chǎn)品：推中高端之難/

若繼續(xù)快速擴(kuò)張、提高自營(yíng)比例的路徑并不好走，那么，提價(jià)會(huì)不會(huì)是一個(gè)可行的方案？

都市麗人官網(wǎng)信息顯示，公司是集研發(fā)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、銷售、營(yíng)運(yùn)于一體的現(xiàn)代化大型內(nèi)衣品牌運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，致力于成為“引領(lǐng)大眾內(nèi)衣快時(shí)尚的第一品牌”。

既然做的是“快時(shí)尚”，那么價(jià)格就不會(huì)太高。公司在招股書中也表示，內(nèi)衣行業(yè)“大眾市場(chǎng)”的增長(zhǎng)較全行業(yè)更快，為21.7%，2013年這一分部銷售收入為1018億元，占整個(gè)行業(yè)的銷售額超過(guò)一半。這里所謂的大眾市場(chǎng)，是指文胸價(jià)格在50元~200元、內(nèi)褲8元~65元、家居服40元~230元的產(chǎn)品市場(chǎng)，而都市麗人正是專注于這一領(lǐng)域。

不過(guò)，都市麗人已經(jīng)開(kāi)始做一些新的嘗試?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者在走訪都市麗人門店時(shí)發(fā)現(xiàn)，都市麗人目前已經(jīng)開(kāi)始推廣相對(duì)高價(jià)的產(chǎn)品。相對(duì)店中大多數(shù)幾十元錢的文胸，店員更愿意推薦的是“新款”，價(jià)格在199元至239元區(qū)間。

招股書也顯示，公司正在推出新的子品牌。公司稱，未來(lái)計(jì)劃擴(kuò)大產(chǎn)品組合，推出新產(chǎn)品類別及新品牌或子品牌擴(kuò)大品牌組合。例如于2014年推出新品牌“都市麗人的秘密”（價(jià)格介乎150元至300元）及另一個(gè)新品牌百分百緣分（價(jià)格介乎100元至300元）。此外，擬于下半年推出青年及兒童貼身衣物，并與知名設(shè)計(jì)公司合作推出新系列HELLOKITTY系列產(chǎn)品。

“想要往高端走，很明顯的一點(diǎn)，就不能放到都市麗人現(xiàn)有的門店中去賣。消費(fèi)人群不同，不能這樣簡(jiǎn)單操作。”范志峰說(shuō)。他還認(rèn)為，要向高端發(fā)展，都市麗人的產(chǎn)品質(zhì)量要跟上，生產(chǎn)基地也要考慮從汕頭搬出來(lái)。“汕頭的生產(chǎn)商大多比較低端（除了曼妮芬等），很多廠家都在轉(zhuǎn)向鹽步等地。而佛山只產(chǎn)二線以上的內(nèi)衣，生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品可能看上去相似，但實(shí)際上面料工藝等都不相同。”

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，都市麗人如果在渠道店之外，另辟一類高端的店面，也是有可能做起來(lái)的。“因?yàn)槎际宣惾说目蛻羧弘S著年齡增長(zhǎng)，也會(huì)尋求更好的品質(zhì)，如果都市麗人的品牌忠誠(chéng)度上去了，那么也可以發(fā)展起來(lái)。”

不過(guò)，低端品牌向高端發(fā)展，失敗的案例并不少。“美邦就是典型的例子。”徒步這樣表示。

此外，在渠道拓展上，服裝業(yè)近年來(lái)幾乎都在觸網(wǎng)，都市麗人也不例外。不過(guò)，其電商平臺(tái)剛剛在今年2月上線，按照公司的說(shuō)法，目前網(wǎng)上銷售并無(wú)產(chǎn)生重大收入。鄭耀南在上市儀式后表示，會(huì)透過(guò)自有官網(wǎng)及與電商平臺(tái)合作的方式發(fā)展電商業(yè)務(wù)，并稱已與聚美優(yōu)品進(jìn)行溝通合作，其他平臺(tái)亦會(huì)接洽。

上市：高估值之憂/

都市麗人在招股階段雖然賺盡眼球，但并未成為申購(gòu)大熱門，公司股票公開(kāi)發(fā)售最終獲得20倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售也已足額。招股價(jià)區(qū)間3.27港元至4.42港元，發(fā)行價(jià)確定為3.6港元，以中間靠下定價(jià)。

不過(guò)，這樣的價(jià)格仍被認(rèn)為“偏高”。分析指出，其市盈率接近“維多利亞的秘密”的母公司，而維秘在業(yè)內(nèi)的地位眾所周知。“都市麗人估值不便宜。”國(guó)元證券（香港）高級(jí)投資顧問(wèn)陳文軍對(duì)記者表示。

而鄭耀南曾公開(kāi)表示，中國(guó)內(nèi)衣市場(chǎng)已進(jìn)入高速發(fā)展期，由現(xiàn)時(shí)的1900億元的市場(chǎng)收入，將增長(zhǎng)至2018年的4500億元，而都市麗人2.8%的市場(chǎng)份額雖領(lǐng)先于第二名三倍，但維多利亞的秘密、華歌爾、瑪莎等國(guó)際品牌分別在美國(guó)、日本及英國(guó)占有19%、17%和20%的市場(chǎng)份額，因此會(huì)繼續(xù)在開(kāi)店、電子商務(wù)、與多品類業(yè)務(wù)方面拓展。

但是，內(nèi)衣行業(yè)目前還處于發(fā)展階段，市場(chǎng)份額也不斷變化，按照都市麗人招股書的說(shuō)法，市場(chǎng)上有超過(guò)3000名參與者?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者在梳理資料時(shí)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：至少有三家內(nèi)衣企業(yè)聲稱自己占有率第一。

都市麗人聲稱自己市占率2.8%，不過(guò)，另一些走中高端路線的品牌在統(tǒng)計(jì)占有率時(shí)并不將其計(jì)算在內(nèi)。如安莉芳控股2013年年報(bào)顯示，“安莉芳”品牌已經(jīng)連續(xù)18年獲頒授 “全國(guó)市場(chǎng)同類產(chǎn)品銷量、銷售額、市場(chǎng)占有率第一名”的殊榮；而匯潔集團(tuán)在招股書中表示，根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，公司“曼妮芬”品牌在女士?jī)?nèi)衣行業(yè)的市場(chǎng)綜合占有率排名第一。對(duì)此公司對(duì)記者表示，這應(yīng)該是統(tǒng)計(jì)口徑不同所致。

中國(guó)內(nèi)衣時(shí)尚網(wǎng)主編王新民對(duì)記者表示，現(xiàn)在的內(nèi)衣行業(yè)與其說(shuō)是競(jìng)爭(zhēng)，不如說(shuō)是各自為戰(zhàn)，就是前十大品牌目前也沒(méi)有太突出的舉動(dòng)。“整體來(lái)說(shuō)，行業(yè)有一些瓶頸，洗牌肯定是早晚的事。而且中國(guó)已經(jīng)有很多品牌致力于做中國(guó)的維多利亞的秘密，雖然他們口頭沒(méi)有明說(shuō)，不過(guò)在具體做法上已經(jīng)顯現(xiàn)出效仿的行動(dòng)了，例如分好多站進(jìn)行的走秀等。”

那么，都市麗人又有何優(yōu)勢(shì)？其官網(wǎng)顯示，都市麗人致力于成為“引領(lǐng)大眾內(nèi)衣快時(shí)尚的第一品牌”。搭上了“快時(shí)尚”之風(fēng)，也是一大賣點(diǎn)。

“都市麗人更符合中國(guó)人的消費(fèi)心理和審美心理，更新?lián)Q代比較快，薄利多銷。相比維多利亞的秘密，都市麗人更大眾一些，符合中國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣。”王新民表示。

不過(guò)，在范志峰看來(lái)，內(nèi)衣行業(yè)的“快時(shí)尚”是個(gè)偽命題。“快時(shí)尚是滿足消費(fèi)者時(shí)尚外形的需求，但你能把內(nèi)衣穿到外面嗎？”

值得一提的是，都市麗人上市首日跌破發(fā)行價(jià)，當(dāng)日盤中最低跌至3.33港元，尾盤收盤報(bào)3.55港元，較3.6港元的發(fā)行價(jià)略低。