眼熱資產(chǎn)證券化 子公司渴求“準(zhǔn)生證”

“聽(tīng)說(shuō)監(jiān)管層可能會(huì)就券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)布指引，鼓勵(lì)券商從事應(yīng)收賬款、融資租賃、市政基礎(chǔ)設(shè)施等類型的證券化業(yè)務(wù)，并且支持券商參與信貸資產(chǎn)證券化。如果券商的資產(chǎn)證券化放行了，我們子公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的可能性就增大了。”就職于某基金子公司的小王（化名）眼中充滿了希望。

的確，10萬(wàn)億元的市場(chǎng)空間，在基金子公司眼中無(wú)疑是一片極具吸引力的藍(lán)海。然而，由于尚無(wú)法律和規(guī)定給予子公司參與資產(chǎn)證券化一個(gè)名正言順的身份，使其無(wú)緣標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。眼下，子公司不得不另辟蹊徑，發(fā)掘類資產(chǎn)證券化的細(xì)分市場(chǎng)，此前一些小貸資產(chǎn)、融資融券等類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也做得風(fēng)生水起。但是這樣的“小打小鬧”對(duì)于正在謀求快速發(fā)展的子公司來(lái)說(shuō)根本不“解渴”。子公司想要得到的，即是官方的正名，他們希望能夠和信托、券商一樣，進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)隊(duì)伍中。

無(wú)準(zhǔn)生證 項(xiàng)目遇阻

小王所在的公司去年就想?yún)⑴c資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是礙于監(jiān)管層沒(méi)有明確子公司可以做這類業(yè)務(wù)，謹(jǐn)慎起見(jiàn)，小王和同事一直在觀望同行的動(dòng)作。“其實(shí)去年有家基金子公司已經(jīng)做出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化資管計(jì)劃，是政府平臺(tái)類產(chǎn)品，規(guī)模大概5個(gè)多億，后來(lái)甚至通過(guò)了深交所論證會(huì)，得到了深交所的批復(fù)，但是最終還是沒(méi)有發(fā)出來(lái)。聽(tīng)說(shuō)是因?yàn)楫?dāng)時(shí)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品收益不夠高，而且子公司做資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沒(méi)有正式的名分，機(jī)構(gòu)合作意愿不足。”業(yè)內(nèi)第一家公司探路的失敗打擊了小王的信心。事實(shí)上，打擊還在繼續(xù)。

2013年3月15日，證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃可以作為特殊目的載體，資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)可包括信貸資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)等。“當(dāng)時(shí)的《規(guī)定》已經(jīng)給基金公司留了口子，《規(guī)定》里對(duì)特殊目的載體的定義包括了中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體，而且提到，證券投資基金管理公司、證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的其他公司在交易所等場(chǎng)所發(fā)行和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券，參照適用該規(guī)定。我的理解是，基金子公司如果做資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也可以參照該《規(guī)定》。”小王說(shuō)。

“可是今年初券商專項(xiàng)資管計(jì)劃的審批暫停了，目前沒(méi)有進(jìn)一步的消息明確什么時(shí)候再放開(kāi)。今后資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)工作由證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部負(fù)責(zé)，估計(jì)子公司如果要涉足這塊業(yè)務(wù)也會(huì)歸債券部管。”小王仍關(guān)注著進(jìn)展。

所謂資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但是可以產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的、流通的證券。資產(chǎn)證券化的核心是SPV（特殊目的載體），其職能是購(gòu)買、包裝資產(chǎn)并以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，主要起到破產(chǎn)隔離的作用。

小王介紹，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三類：一是信貸資產(chǎn)證券化，以信托計(jì)劃作為SPV，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)資質(zhì)的審批，央行主管發(fā)行，交易場(chǎng)所主要是銀行間債券市場(chǎng)；二是證券公司資產(chǎn)證券化或?qū)ｍ?xiàng)資管計(jì)劃，主要以專項(xiàng)資管計(jì)劃作為SPV，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和審批，主要在交易所市場(chǎng)交易；三是企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管，ABN歸屬表內(nèi)模式，也是在銀行間債券市場(chǎng)交易。

“有人預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間有10萬(wàn)億元，其中大家認(rèn)為最容易沖量的是信貸資產(chǎn)證券化這塊，不過(guò)阻礙也很大。銀行一般是和信托合作，券商能插進(jìn)去的都極少，更何況子公司。”小王抱怨，“其實(shí)券商能做的我們也能做，而且子公司已經(jīng)做了很多類信托業(yè)務(wù)，比券商更接近信托。現(xiàn)在子公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化最大的障礙就是缺個(gè)‘名分’。我們也不貪求監(jiān)管層能在政策上給予特別的支持，只要能明確允許子公司可以做就行。”

轉(zhuǎn)道場(chǎng)外 另辟蹊徑

盡管基金子公司尚無(wú)法參與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但有子公司已經(jīng)摸索出了一條場(chǎng)外“類”資產(chǎn)證券化的蹊徑。

“小貸資產(chǎn)證券化很有空間。有統(tǒng)計(jì)的小貸余額是8000億元，去年開(kāi)始萬(wàn)家共贏做成了阿里小貸資產(chǎn)證券化這第一單，后來(lái)又與中金投、江蘇小貸、廣西金通小貸公司等合作了產(chǎn)品，現(xiàn)在公司的小貸資產(chǎn)規(guī)模約有20億了。”萬(wàn)家共贏總經(jīng)理伏愛(ài)國(guó)介紹，除了小貸資產(chǎn)證券化，子公司在做的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還包括融資租賃資產(chǎn)證券化、融資融券資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化等。

20多億相對(duì)萬(wàn)家共贏上千億的管理總規(guī)模來(lái)說(shuō)占比非常小，但是在伏愛(ài)國(guó)眼中，這才剛剛開(kāi)始，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化將成為子公司未來(lái)的重要業(yè)務(wù)方向。“現(xiàn)在全行業(yè)子公司80%的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)都是地產(chǎn)和平臺(tái)，因?yàn)檫@兩類能承擔(dān)比較高的融資成本，基礎(chǔ)資產(chǎn)比較好，業(yè)務(wù)模式又是可復(fù)制的。然而，從現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)大周期的頂點(diǎn)已經(jīng)過(guò)了或者正在過(guò)去，子公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)需要提高風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量，地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，需要更加謹(jǐn)慎。而可以與這兩類業(yè)務(wù)媲美的，就是小貸了。”伏愛(ài)國(guó)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的路子不僅是機(jī)會(huì)，也是環(huán)境使然。在費(fèi)率方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也比通道業(yè)務(wù)更有吸引力，盡管各個(gè)項(xiàng)目費(fèi)率差別也非常大。今年萬(wàn)家共贏會(huì)降低房地產(chǎn)業(yè)務(wù)比重，而將以小貸資產(chǎn)、券商兩融資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)為主的資產(chǎn)證券化作為業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)方向。

相較于信托和券商所做的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，子公司目前的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于“私募”性質(zhì)或“非標(biāo)準(zhǔn)化”，不能開(kāi)展銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，無(wú)法在銀行間和交易所市場(chǎng)交易。不過(guò)，伏愛(ài)國(guó)還是堅(jiān)信子公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，“與標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，基金子公司通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不需要復(fù)雜的審批流程，大大提高了發(fā)行效率，公司將通過(guò)嚴(yán)格篩選，靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品，以滿足融資主體快速、多樣的融資需求。”

有業(yè)內(nèi)人士分析，子公司和券商從事標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)共同的問(wèn)題是，法律層面該如何作為SPV實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。伏愛(ài)國(guó)坦言，“2013年的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提到了券商專項(xiàng)資管計(jì)劃可以作為特殊目的載體實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，但目前還只停留在證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章層面，法律上沒(méi)有明確。券商和子公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來(lái)如何開(kāi)展，還需監(jiān)管層進(jìn)一步明確。初期子公司做標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化的確還存在障礙，畢竟業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)薄弱，所以即使初期排除子公司也可以理解。”

魚龍難辨 第三方謹(jǐn)慎

看好類資產(chǎn)證券化“藍(lán)海”的不止萬(wàn)家共贏一家。據(jù)了解，多家基金子公司已經(jīng)或正準(zhǔn)備發(fā)行小貸等類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而當(dāng)大家都認(rèn)為這是個(gè)好生意時(shí)，所謂的資產(chǎn)證券化資管計(jì)劃也出現(xiàn)了“山寨”版。

“之前有人向我們推薦過(guò)一個(gè)子公司的類資產(chǎn)證券化資管計(jì)劃，看完資料后我覺(jué)得不靠譜，就沒(méi)有接這個(gè)產(chǎn)品?，F(xiàn)在有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品其實(shí)就是個(gè)噱頭。由于監(jiān)管層鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化來(lái)盤活存量，有的公司就把以前的類信托產(chǎn)品包裝一下，這樣比較容易得到政策上的支持。但是從投資者角度來(lái)看，收益沒(méi)有特別的吸引力，資產(chǎn)也不是很清晰。”某第三方銷售公司的分析師小張（化名）解釋自己為什么對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不感興趣。

風(fēng)險(xiǎn)也是他擔(dān)心的重點(diǎn)。“以信托計(jì)劃作為SPV，信托可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。若以券商的資管計(jì)劃作為SPV，雖然沒(méi)有法律文件說(shuō)可以，但是也有證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，或許法官可能還有80%的概率會(huì)認(rèn)可。然而基金子公司的專項(xiàng)資管計(jì)劃作為SPV，既沒(méi)有法律保護(hù)也沒(méi)有明文規(guī)定，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，在法律層面很難隔離風(fēng)險(xiǎn)。”

小張的擔(dān)憂也得到了另一位業(yè)內(nèi)人士的贊同。該人士介紹，國(guó)外SPV一般是信托、有限合伙和公司三種形式。由于信托資產(chǎn)具有獨(dú)立性、信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與收益相分離的特點(diǎn)，利用信托設(shè)立SPV，證券化的資產(chǎn)就成為具有獨(dú)立法律地位的信托財(cái)產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。券商的專項(xiàng)資管計(jì)劃作為SPV是我國(guó)特有的設(shè)計(jì)，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的內(nèi)容意味著專項(xiàng)資管計(jì)劃可以實(shí)現(xiàn)與信托形式相同的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性，希望取得與信托法下信托資產(chǎn)同樣的獨(dú)立效力。但是，《規(guī)定》在實(shí)際操作中，能否得到法院的支持和認(rèn)可還有不確定性。所以，現(xiàn)在需要解決的是，專項(xiàng)資管計(jì)劃究竟適用于哪種法律性質(zhì)，是否屬于信托關(guān)系。

中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海認(rèn)為，資產(chǎn)證券化中最關(guān)鍵的是財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和對(duì)資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)的隔離，SPV注重的是獨(dú)立法人資格，而資管計(jì)劃不具有獨(dú)立的法人資格。即使SPV通過(guò)信托計(jì)劃形式，現(xiàn)在中國(guó)信托也存在問(wèn)題，例如缺少信托財(cái)產(chǎn)登記制度等。他建議，為了投資者投資安全，建議SPV以法人形式出現(xiàn)，將來(lái)在《證券法》修訂時(shí)可考慮對(duì)相關(guān)問(wèn)題設(shè)專章。當(dāng)前監(jiān)管層可多設(shè)立相關(guān)指引，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)然在監(jiān)管上也需要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，適度監(jiān)管。

“現(xiàn)在券商和子公司的資產(chǎn)證券化資管計(jì)劃主要是單一資產(chǎn)，如果將來(lái)逐漸出現(xiàn)資產(chǎn)組合、資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的證券化，并且加以一定杠桿，產(chǎn)品更復(fù)雜，就更難以衡量風(fēng)險(xiǎn)了。”小張說(shuō)。