魯政委：達(dá)到出口目標(biāo)，匯率需貶值多少

每經(jīng)編輯 魯政委    

◎魯政委

今年一季度，我國外貿(mào)出現(xiàn)了20年來罕見的出口負(fù)增長。5月，商務(wù)部發(fā)布《中國對外貿(mào)易形勢報告》聲明：當(dāng)前外貿(mào)面臨的困難和挑戰(zhàn)較多，達(dá)到7.5%的年度預(yù)期目標(biāo)難度很大。5月15日，國務(wù)院辦公廳頒布 《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長的若干意見》，在“強(qiáng)化政策保障”中提到的第一條就是要 “增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性”。

數(shù)據(jù)顯示，從2010年起，我國外貿(mào)增長速度已持續(xù)大幅放緩。筆者在此前多篇文章的數(shù)據(jù)分析中均表示：與人民幣對美元匯率相比，人民幣的有效匯率對進(jìn)出口影響更大，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，正是有效匯率的高估制約了我國外貿(mào)的發(fā)展。

因此，本文試圖估算：給定全年出口增速要達(dá)到7.5%的目標(biāo)，那么，人民幣有效匯率應(yīng)進(jìn)行多大幅度的調(diào)整？從更為直觀和更為明確的政策建議角度，我還會進(jìn)一步由有效匯率的調(diào)整幅度推導(dǎo)出人民幣相對于美元雙邊匯率所需要調(diào)整的幅度。

本文將分兩個步驟來推導(dǎo)人民幣相對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度：第一步，計算出在給定的出口增速目標(biāo)下，人民幣名義有效匯率同比應(yīng)該在什么水平？第二步，根據(jù)上述與出口目標(biāo)相一致的名義有效匯率，推導(dǎo)人民幣相對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。

本文采用1994年1月至2014年4月的月度頻率數(shù)據(jù)。由于在第二部分由有效匯率推導(dǎo)雙邊匯率時需要用到幾何增長率，因而，為保證模型前后計算的一致性，本文中所使用的同比增長率均為幾何增長率，即絕對量取對數(shù)后的差值水平。

人民幣名義有效匯率應(yīng)調(diào)整多少/

出口受價格和外需的共同影響，價格即為有效匯率的強(qiáng)弱，反映了產(chǎn)品在全球市場上的相對競爭力，有效匯率弱則出口價格競爭力強(qiáng)；外需由中國主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)狀況決定，即海外經(jīng)濟(jì)形勢越好，從國際上的進(jìn)口需求就越多，只要我國出口占全球份額不下降，就越有利于我國出口。

根據(jù)上述邏輯關(guān)系，我將出口同比增速設(shè)為因變量，人民幣名義有效匯率同比變化率以及貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)狀況的代理指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù) （包含OECD成員國和六個主要非成員國，是中國主要出口市場經(jīng)濟(jì)增長前景的先導(dǎo)性指標(biāo)）同比變化率設(shè)為自變量。通過對比，我們可以發(fā)現(xiàn)他們與出口同比增速之間的關(guān)系：兩個自變量均在滯后3個月時與出口同比的關(guān)系最為明顯，出口同比與名義有效匯率同比呈反向關(guān)系，而與OECD領(lǐng)先指數(shù)同比呈正向關(guān)系，符合預(yù)期。與此同時，我們還發(fā)現(xiàn)，自2013年初，出口同比與OECD領(lǐng)先指數(shù)同比走勢出現(xiàn)一定背離，即中國出口并未隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而走強(qiáng)，這折射出人民幣有效匯率可能已存在高估。

在直觀分析的基礎(chǔ)上，我們對上述因果關(guān)系進(jìn)行建模。經(jīng)統(tǒng)計檢驗，人民幣名義有效匯率同比以及OECD領(lǐng)先指數(shù)同比均和出口同比存在長期協(xié)整關(guān)系，并且他們都為出口同比增速的格蘭杰原因（F值分別約為10和9）。對此，我們進(jìn)行二元一次線性回歸，得到結(jié)果：

出口同比=20.65-1.38×名義有效匯率同比 （滯后3個月）+4.11×OECD領(lǐng)先指數(shù)同比 （滯后3個月）【方程1】

回歸系數(shù)均顯著，但擬合系數(shù)R方約為0.59，擬合度欠佳。與此同時，該模型還顯示了一個值得關(guān)注的問題：模型常數(shù)項估計值偏大。根據(jù)數(shù)據(jù)特征，我認(rèn)為可能是過去我國出口情況總體良好，出口同比增速1993年至今平均高達(dá)15%，2009年至今則平均為8%，而2013年至今平均進(jìn)一步下落到僅有5%，依次顯著下滑，這種狀態(tài)可能導(dǎo)致了使用1993年至今這一階段的樣本進(jìn)行回歸的模型常數(shù)項估計值偏大。由于當(dāng)前外貿(mào)形勢依然嚴(yán)峻，因而，以該常數(shù)項預(yù)測未來出口走勢在精度上就可能失準(zhǔn)。

為解決這一問題，我引入調(diào)整自變量來反映該常數(shù)項的遞減。該調(diào)整變量為該月份樣本所在年的出口同比增速年平均值。修正后的模型為：

出口同比=7.73-0.53×名義有效匯率同比 （滯后3個月）+2.48×OECD領(lǐng)先指數(shù)同比（滯后3個月）+0.71×出口同比年平均值【方程2】

回歸系數(shù)均顯著，擬合系數(shù)R方約為0.71，優(yōu)于未經(jīng)調(diào)整模型。

根據(jù)上述回歸方程，可以計算出：假設(shè)世界經(jīng)濟(jì)今年大致能夠繼續(xù)維持2013年的復(fù)蘇速度0.6%，考慮到我國2014年截至目前的出口同比增速均值為-4%。那么，如果要實現(xiàn)7.5%的出口同比增速，人民幣名義有效匯率同比增速為-2.12%，即應(yīng)貶值2.12%。

然而，上述模型還面臨一個問題，即我國出口數(shù)據(jù)的可信度問題，特別是自2012年下半年之后，中國出口數(shù)據(jù)的虛高已成為各方公認(rèn)的一個事實。為解決這一問題，我以中國主要貿(mào)易伙伴從我國的進(jìn)口量增長率來替代我國海關(guān)統(tǒng)計的出口量增長率，重新代入模型可得到結(jié)果：

出口同比=5.96-0.42×名義有效匯率同比 （滯后3個月）+2.05×OECD領(lǐng)先指數(shù)同比（滯后3個月）+0.59×出口同比年平均值【方程3】

回歸系數(shù)均顯著，擬合系數(shù)R方約為0.83，優(yōu)于前述兩個模型的擬合度。對于調(diào)整后的模型，假設(shè)要達(dá)到7.5%的出口同比增速，那么人民幣名義有效匯率應(yīng)貶值6.36%。

人民幣相對美元的雙邊匯率應(yīng)如何調(diào)整/

首先，我使用的BIS人民幣名義有效匯率指數(shù)由61個經(jīng)濟(jì)體貨幣相對于人民幣的匯率幾何加權(quán)所得，其中美元占比19.0%，歐元占比19.5%，日元占比15.9%，其他新興經(jīng)濟(jì)體占比45.7%。為簡化模型，并防止多重共線性問題，我們只引入4個自變量：以美元、歐元、日元代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，占比54.3%；而把新興經(jīng)濟(jì)體作為一個整體對待。由于市場上不存在一個合適的衡量新興經(jīng)濟(jì)體匯率整體水平變化的指標(biāo)，我們根據(jù)BIS計算人民幣有效匯率時賦予各經(jīng)濟(jì)體匯率的權(quán)重，選取了占比前15名的新興經(jīng)濟(jì)體，總計占比約32%，算術(shù)加權(quán)平均他們相對美元雙邊匯率的同比變化，構(gòu)建了刻畫新興經(jīng)濟(jì)體貨幣整體相對美元變化的指標(biāo)，以此作為第4個自變量引入模型。

在計算人民幣名義有效匯率的公式中，我用到的其他經(jīng)濟(jì)體相對于人民幣的交叉匯率，都可以根據(jù)人民幣相對于美元的雙邊匯率以及該幣種相對于美元的雙邊匯率求得。因此，我以NEER代表人民幣名義有效匯率同比變化率，USD代表人民幣相對于美元的雙邊匯率同比變化率，EUR代表歐元相對于美元的雙邊匯率同比變化率，JPY代表美元相對于日元的雙邊匯率同比變化率，EM代表新興經(jīng)濟(jì)體匯率對美元直接標(biāo)價法同比變化率的加權(quán)平均值，其中NEER上升代表人民幣升值，JPY上升和EM上升分別代表日元和新興經(jīng)濟(jì)體相對美元貶值，EUR上升代表歐元相對于美元升值。根據(jù)BIS名義有效匯率的計算框架，我們在等式兩邊分別進(jìn)行對數(shù)差分運算后，可近似建立四元一次線性回歸模型：

NEER=-1.14USD+0.22*JPY-0.31*EUR+0.33*EM【方程4】

回歸系數(shù)均顯著，擬合系數(shù)R方約為0.79。

根據(jù)今年市場對匯率走勢的主流判斷，未來美聯(lián)儲QE繼續(xù)退出，歐元區(qū)未來可能啟動歐洲版QE，日本央行繼續(xù)維持較寬松的貨幣立場，以及新興經(jīng)濟(jì)體則面臨著美聯(lián)儲QE退出所造成的國際資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的壓力，我由此預(yù)計：今年歐元、日元以及新興經(jīng)濟(jì)體整體會相對于美元走弱。

假設(shè)歐元、日元、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣整體相對于美元貶值2%（由于歐元和日元兩者合計在美元指數(shù)中的權(quán)重高達(dá)71%，所以，近似可以認(rèn)為美元指數(shù)升值2%，達(dá)到81.6），代入上述方程后可得：USD=（0.48%-NEER）/1.14。考慮到由方程3計算出NEER的目標(biāo)為貶值6.36%，那么人民幣相對于美元應(yīng)貶值6%，與之對應(yīng)，人民幣美元匯率市場價應(yīng)從年初的6.07回調(diào)到6.43。

農(nóng)歷新年后，人民幣開始出現(xiàn)貶值。從最新數(shù)據(jù)來看，市場價（bid）已經(jīng)越過6.15%的整數(shù)位關(guān)口，達(dá)到了6.17；中間價也首次邁過了6.25的重要心理關(guān)口，達(dá)到了6.26。中間價和市場價相對于年底曾經(jīng)達(dá)到的最高水平6.09和6.04分別貶值1.25%和3.55%。

由于相對于市場價來說，中間價更為保守，因而，還很難說農(nóng)歷新年后的貶值是政策當(dāng)局所考慮的刺激政策的組成部分之一。更何況，與模型測算的人民幣對美元市場價需要貶值6%的幅度相比，當(dāng)前3.55%的數(shù)值仍然有相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>

（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）