從“新國九條”到A股牛市的三階段演繹

資本市場永遠(yuǎn)是現(xiàn)實(shí)的，也是短視的。當(dāng)考核期以季度來衡量的時(shí)候，越來越少人能夠也越來越少人愿意沉下心來去考慮中長期的事情。以新發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）為例，微信上傳播的各路評(píng)價(jià)中充斥著“缺乏實(shí)質(zhì)”幾個(gè)字。

的確，如果你想從“新國九條”中尋找到直接的、短期的、有力的救市政策，幾乎注定會(huì)失望。但是，如果你把時(shí)間周期拉長，很快會(huì)發(fā)現(xiàn)情況似乎并不像我們想像的那么簡單。

⊙華泰證券(601688)研究所

一、歷史上的兩次國務(wù)院頒發(fā)的有關(guān)資本市場文件

中國資本市場的發(fā)展史上出現(xiàn)過幾份具有里程碑意義的文件，無一例外都是國務(wù)院頒發(fā)的。

1、《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)〔1992〕68號(hào)）

A股市場始于1990年12月，1990-1992年這幾年股市從無到有，上市公司數(shù)量從少到多，但是對(duì)于股市的未來誰也說不清楚。因?yàn)椋吘乖诋?dāng)時(shí)是被視為資本主義的舶來品，連應(yīng)該加大步伐改革闖關(guān)還是稍作停留穩(wěn)固再出發(fā)都存在爭論。1992年初鄧小平曾經(jīng)說過這么一段話很能說明問題：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險(xiǎn)，是不是資本主義的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決的試?？磳?duì)了，搞一兩年對(duì)了，放開；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤。”你看，這就是1992年的股市。

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》的出爐第一次明確了“證券市場的建立和發(fā)展，對(duì)于籌集資金，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的作用。”從此之后，大家要考慮的問題不再是要不要發(fā)展資本市場，而是如何“促進(jìn)我國證券市場健康發(fā)展”。以此為出發(fā)點(diǎn)，《通知》提出了七點(diǎn)意見。

在我們看來，《通知》之于中國資本市場既是奠基石，也是里程碑。無論從短期還是中長期來看，《通知》都具有無可爭辯的積極意義。而資本市場做出的反應(yīng)是準(zhǔn)確而且積極的，一個(gè)字：漲！12月17日文件出爐，18日開始至次年2月19日，短短兩個(gè)月時(shí)間上證指數(shù)從700點(diǎn)附近上漲至1558高位。

2、《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2004〕3號(hào)，簡稱“老國九條”）

"老國九條"內(nèi)容繁多，涉及完善IPO核準(zhǔn)制、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市、股權(quán)分置改革、豐富投資品種、完善資本市場稅收、拓寬證券公司融資渠道、發(fā)展多層次市場、提高上市公司質(zhì)量、規(guī)范中介業(yè)務(wù)等等諸多方面。但是，最核心的內(nèi)容只有一個(gè)：股權(quán)分置改革。無論完善IPO核準(zhǔn)制度、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市、拓寬證券公司融資渠道，還是拿出整整一個(gè)章節(jié)來闡述發(fā)展資本市場的重大意義，都只是配套性質(zhì)的。

A股市場有個(gè)先天不足，就是從誕生的第一天開始就分為流通股和非流通股。但是隨著資本市場地逐漸壯大，隨著對(duì)資本市場的關(guān)注度越來越高，大家忽然意識(shí)到國有股好值錢啊，因此，監(jiān)管層也一直在努力尋找國有股全流通良方。以1998年底數(shù)據(jù)為例，所有境內(nèi)上市公司流通市值5745億人民幣，而總市值是流通市值的近四倍，高達(dá)19505億，也就是說有近1.4萬億的國有資產(chǎn)被凍結(jié)在非流通的冰箱中。

當(dāng)時(shí)國有企業(yè)面臨三年脫困，自然而然地有人提出可以減持部分國有股來解決資金問題。百度百科告訴我們：“1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。”

無論1999年那次，還是2001年那次，國有股減持的初衷都是為了盤活資金。但是隨著資本市場的持續(xù)發(fā)展，隨著國有企業(yè)三年脫困告一段落，特別是《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》指出，資本市場應(yīng)完成基本要素配置，表明資本市場除了要發(fā)揮融資作用外還可以發(fā)揮更為重要的其他作用，比如優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善公司治理結(jié)構(gòu)等等。但無論哪一種作用，在國有股不流通背景下，都是效果不彰，這時(shí)候股權(quán)分置改革就被提上了議事日程。

然而市場是冰冷而現(xiàn)實(shí)的，當(dāng)它意識(shí)到天量存量股票將蜂擁而至的時(shí)候，第一反應(yīng)是下跌。“老國九條”2004年1月底出爐，出爐前市場正處于五朵金花引領(lǐng)的持續(xù)上漲中；文件出爐后當(dāng)周上證指數(shù)見頂，邁開步伐連跌一整年，直至跌破1000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。證券市場進(jìn)入寒冬，證券公司全行業(yè)虧損嚴(yán)重。

但是，再難，再苦，我們終于還是走過來了。股權(quán)分置改革用大規(guī)模送股的方式實(shí)現(xiàn)了各方利益的一致化，資本市場也在經(jīng)濟(jì)周期上行推動(dòng)下，出現(xiàn)一輪史無前例的大牛市。

二、“新國九條”能給我們帶來什么

1、為何會(huì)有“新國九條”

這就是歷史，無論《通知》還是“老國九條”都創(chuàng)造了歷史，在中國資本市場上，書寫下濃墨重彩的一頁。那么，這一次，“新國九條”能給我們帶來什么呢？要回答這個(gè)問題首先需要想明白，為何會(huì)有“新國九條”？

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號(hào)，簡稱“新國九條”）給出的標(biāo)準(zhǔn)答案是：“進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，對(duì)于加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。”這段話看上去，每句話都清楚，但具體讓你來說說可能仍是云里霧里。

把時(shí)間切回到十年前，回到“老國九條”上，如果僅僅看開篇的宗旨、目標(biāo)什么的，結(jié)果估計(jì)會(huì)一樣地不明白。但是繼續(xù)往下看，看到引入更多資金以及股權(quán)分置改革這一步，估計(jì)馬上就能明白過來促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的真實(shí)內(nèi)涵。這一次也不例外，跟股市有關(guān)的干貨就在以下幾點(diǎn)：

1）積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革；

2）加快多層次股權(quán)市場建設(shè)；

3）提高上市公司質(zhì)量；

4）鼓勵(lì)市場化并購重組；

5）完善退市制度；

6）培育私募市場。

以上六點(diǎn)綜合起來其實(shí)就是一句話：更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

應(yīng)該說金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這句話放在任何時(shí)候都完全正確，這是一個(gè)長期任務(wù)。那國務(wù)院為何選擇現(xiàn)在這么一個(gè)時(shí)點(diǎn)出臺(tái)“新國九條”？因?yàn)榫謩莅l(fā)展到今天，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一個(gè)需求已經(jīng)刻不容緩：加大股權(quán)融資比例。

2、如何才能準(zhǔn)確理解“新國九條”

中國經(jīng)濟(jì)想維持一個(gè)較快的發(fā)展速度（7%以上）就必須體現(xiàn)在某幾個(gè)部門可持續(xù)加杠桿上，但很快麻煩就出現(xiàn)了：地方政府債務(wù)泡沫、房地產(chǎn)泡沫以及部分制造業(yè)產(chǎn)能過剩泡沫共同構(gòu)成了“泡沫三劍客”，而金融部門杠桿率看起來已經(jīng)到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！

怎么辦？既然債權(quán)融資看起來路正在越走越窄，至少在完成地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理（大規(guī)模的債務(wù)置換，就是用長久期低利率地方債置換現(xiàn)在3-5年的短久期高利率債務(wù)）前必須大幅拓展股權(quán)融資。一個(gè)很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權(quán)融資則不必。在全社會(huì)債務(wù)問題凸顯的時(shí)候，想維持一個(gè)較高的經(jīng)濟(jì)增速，唯一出路就是大規(guī)模增加股權(quán)融資的比例。但是這件事可不容易，以2013年為例，股權(quán)融資募集總資金僅為4016億元，而債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權(quán)融資占比僅為1.8%。因此，無論注冊制還是發(fā)展多層次的資本市場，目的都是一樣的：大幅提高股權(quán)融資規(guī)模。

千里之行始于足下，要提高股權(quán)融資比例，第一步要做的就是恢復(fù)連續(xù)的融資功能。以往在審核制下，從資本市場融多少錢表面上看證監(jiān)會(huì)說了算，但把這些年的數(shù)據(jù)翻出來仔細(xì)看看，發(fā)現(xiàn)居然是市場說了算：大盤下跌到一定程度后，資本市場的融資功能就會(huì)被暫停。也就是說，A股市場的IPO融資能力是時(shí)斷時(shí)續(xù)的。而進(jìn)入注冊制后，反正都是市場說了算，就是再差的市況，只要公司質(zhì)地足夠好，不愁找不到買家。你看香港市場，無論牛熊一直都在IPO，有聽見投資者提意見嗎？

同時(shí)，如果認(rèn)為上海、深圳兩個(gè)交易所規(guī)模有限，那就再增加一個(gè)新三板，甚至建立區(qū)域性股權(quán)市場。目的就一個(gè)：大家別光想著去借錢，多考慮考慮資本市場吧。

無論注冊制還是多層次市場建設(shè)都僅僅提供了一種可能性，你真想讓大家都跑過來進(jìn)行股權(quán)融資就得讓市場活躍起來，就得讓資本市場有利可圖。一潭死水是沒有出路的，所以就需要提高上市公司的質(zhì)量以增加吸引力，需要鼓勵(lì)市場化的并購重組來豐富市場的賺錢效應(yīng)和模式。別小看市場化的并購重組，只要能賺錢一定可以吸引一大批新增資金入市。而完善退市制度是為了完成優(yōu)勝劣汰，真正提高存量上市公司的質(zhì)量。

另外，“新國九條”在提出持續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者時(shí)明確提出要培育私募市場，這也是希望拓展需求對(duì)沖供給增加。

三、“新國九條”對(duì)A股市場的影響

這么一番梳理下來，“新國九條”中跟股市相關(guān)的政策是不是已經(jīng)變得異常明朗？

大膽預(yù)測，從現(xiàn)在開始A股市場將出現(xiàn)三個(gè)階段：

第一階段——WINTER IS COMING ！從現(xiàn)在開始到明年某一時(shí)刻，消化審核制下存量的幾百家準(zhǔn)上市企業(yè)。資本市場將迎來難熬的時(shí)刻：一方面當(dāng)期供給大幅增加，另一方面遠(yuǎn)期預(yù)期供給仍將持續(xù)增加。隨著注冊制臨近，市場對(duì)未來潛在的IPO供給的擔(dān)憂會(huì)日甚一日。

第二階段——SPRING IS COMING ！明年某一時(shí)刻開始正式進(jìn)入注冊制，相信真的到了那一天市場反而會(huì)企穩(wěn)，甚至逐漸逐漸好起來（參考2004-2005年股權(quán)分置改革推出時(shí)的市場情形），同時(shí)此前的市場下跌也會(huì)倒逼出一些政策利好。

第三階段——SUMMER IS COMING ！股權(quán)融資規(guī)模大幅提升推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行，配合中國經(jīng)濟(jì)中周期見底，資本市場出現(xiàn)真正意義上的一輪牛市。

（執(zhí)筆：首席策略徐彪、高級(jí)策略劉名斌）