余永定：中國近期發(fā)生金融危機可能性不大

中國社科院學(xué)部委員余永定6日接受中國證券報記者獨家專訪時表示，從目前看，中國的“雙順差”局面還不會改變。在這種情況下，人民幣貶值不會變成一種長期趨勢。

余永定認為，由于中國擁有巨額外匯儲備、資本項目并未完全開放，除非發(fā)生災(zāi)難性事件，央行完全有能力在相當長時期內(nèi)控制人民幣匯率的走勢。人民幣匯率的變動趨勢取決于央行的政策取向。如果中國繼續(xù)保持雙順差即基本面不支持人民幣貶值，央行大概不會進一步壓低人民幣匯率。

他表示，中國今年達到7%-7.5%的經(jīng)濟增速應(yīng)該沒有問題。隨著國際經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟的自主增長在今年晚些時候有可能得到恢復(fù)。今年中國實體經(jīng)濟的最大不確定性來自房地產(chǎn)投資，同實體經(jīng)濟相比較，今年金融形勢更為嚴峻。

一季度貶值主因是央行干預(yù)

中國證券報：今年以來人民幣出現(xiàn)了較為持續(xù)快速的貶值，您認為是什么原因？貶值是否會成為趨勢？

余永定：幾乎可以肯定地說，今年一季度人民幣貶值主要是央行對外匯市場進行干預(yù)的結(jié)果。首先，根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，2014年第一季度，中國的經(jīng)常項目順差和資本項目(含凈誤差與遺漏)順差分別為442億元人民幣和7235億元人民幣，兩者共計7677億人民幣或1255億美元。如果沒有央行的干預(yù)，在存在巨額“雙順差”的情況下，人民幣對美元貶值3%左右、對其他貨幣也不同程度上有所貶值是難以想象的。

其次，一季度中國外匯儲備增加7698億元人民幣或1255億美元。盡管可能存在統(tǒng)計誤差或貨幣重估效應(yīng)，外匯儲備的如此大幅度增加，沒有央行大量購入外匯基本是不可能的。此外，在第一季度中央銀行一再通過正回購回籠貨幣，但銀行間拆借利息率卻保持在較低水平。這種情況也可以佐證央行對外匯市場進行了干預(yù)。

為什么央行要干預(yù)外匯市場，引導(dǎo)人民幣匯率貶值？直至目前為止，央行既未肯定也未否定人民幣貶值是其干預(yù)的結(jié)果；更未說明為什么要這么做。同市場溝通，告訴市場自己的政策意圖，通過引導(dǎo)市場預(yù)期影響經(jīng)濟活動是現(xiàn)代央行的重要政策工具。

遺憾的是，由于缺乏這種溝通，我們現(xiàn)在所能做的僅僅是根據(jù)不全面的信息揣測央行的意圖。第一，由于穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期和中美之間的正利差，跨境資本的套利活動過于猖獗。第二，自從人民幣國際化啟動以來，人民幣出現(xiàn)兩種匯率。在香港和大陸兩個外匯市場上的套匯活動也十分活躍。第三，企業(yè)通過銀行在海外籌集成本較低的資金用于投資或貿(mào)易融資。由于人民幣海外資金利息率也較低，這類融資活動既包括外幣資金也包括人民幣資金。第四，由于人民幣升值預(yù)期，不少企業(yè)購買了類似“目標可贖回遠期合約”之類的衍生金融產(chǎn)品，從事投機活動。據(jù)某些投行估計，這類合同的數(shù)量達2000億-3000億美元之巨。企業(yè)之所以敢于做這樣的賭博，是因為它們確信人民幣將持續(xù)升值。

上述套利、套匯、投機和融資活動削弱了中國貨幣政策的有效性、破壞了中國的金融穩(wěn)定、導(dǎo)致了中國金融資源的錯配和福利損失。而人民幣的突然貶值，打破了人民幣的單邊升值預(yù)期，增加了套利、套匯、投機和海外融資活動的風(fēng)險和成本，有助于抑制熱錢流入和維護金融穩(wěn)定。此外，人民幣的突然貶值，也可以看作是央行為今后進一步推進人民幣匯率市場化所作的鋪墊。央行干預(yù)外匯市場、壓低人民幣匯率的另一個可能原因則是，促進出口，防止經(jīng)濟增長速度突破7%的下限。但就第一季度的情況來看，央行似乎還沒有必要這樣做。至于央行以后會不會這樣做，則需另當別論。

中國證券報：4月份以來的貶值，也是這種情況嗎？

余永定：盡管幾乎可以肯定一季度人民幣匯率貶值是央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果，但在得到進一步的統(tǒng)計數(shù)字之前，還難于判斷第一季度之后人民幣的持續(xù)貶值，是否依然是央行干預(yù)的結(jié)果。全球金融危機之后，中國的經(jīng)常項目順差逐漸減少，資本項目差額特別是短期資本差額對國際收支平衡的作用越來越大。一旦短期資本流向發(fā)生變化，中國資本項目就可能由順差變成逆差。

事實上，在2011年第四季度和2012年，由于短期資本大量外流，中國出現(xiàn)多年來的第一次資本項目逆差。在此期間，人民幣亦曾多次貶值。2013年底、2014年初以來，由于中國經(jīng)濟增長乏力、杠桿率居高不下，市場上唱衰中國的聲音越來越大。在這種情況下，短期資本外流急劇增加并進而導(dǎo)致人民幣貶值的可能性不能排除。此外，國際環(huán)境的變化，如美聯(lián)儲的量化寬松政策退出，對人民幣匯率的影響也不能排除。但從目前所掌握的材料來看，如果沒有央行的干預(yù)，資本外流本身還不足以導(dǎo)致人民幣貶值。

如果人民幣貶值壓力是由市場力量形成的——如2011年第四季度至2012年間人民幣的多次貶值。一般而言，央行應(yīng)該對人民幣貶值采取“善意忽視”的態(tài)度，聽其自然。過去十年中，在人民幣存在升值壓力的情況下，央行的政策目標是控制人民幣升值速度。但是，目前央行所作的則是強力干預(yù)：在人民幣存在升值壓力的情況下，令人民幣貶值，這種做法的副作用不可忽視。

首先，盡管人民幣貶值短期內(nèi)有助于遏制無風(fēng)險套利、套匯活動，但是如果經(jīng)濟的基本面不支持人民幣貶值，通過干預(yù)外匯市場壓低人民幣匯率必將使外匯儲備以更快的速度增加。中國的外匯儲備早已超出一切合理的需要，外匯儲備的進一步增加意味著資源配置的進一步惡化和國民福利的進一步損失。2013年中國外匯儲備增長5000億美元，按2014年一季度外匯儲備的增長速度，2014年中國的外匯儲備將再增加5000億美元，這種情況不能再繼續(xù)下去。其次，外匯儲備的大幅度增加意味著流動性的大幅度增加，而這種增加可能同央行的調(diào)控目標相違背。這樣，央行就必須進行對沖，而對沖則必然在不同程度上導(dǎo)致資金的錯誤配置。再次，最近幾年來，中國企業(yè)外債有很大增加，也有不少企業(yè)購買了目標贖回遠期合約之類的衍生金融產(chǎn)品。人民幣貶值固然可以懲戒這些企業(yè)，但這些企業(yè)如果陷入債務(wù)危機或遭受嚴重損失，其后果難以預(yù)料。最后，人民幣持續(xù)貶值的國際影響也不能忽視。

當前基本面不支持持續(xù)貶值

中國證券報：人民幣貶值在年內(nèi)是否會持續(xù)？

余永定：央行可能希望通過人民幣出乎意料的貶值，培育市場對人民幣匯率雙向波動的預(yù)期。在過去十年中，中國一直試圖打破人民幣的升值預(yù)期。但是，由于持續(xù)的“雙順差”，人民幣升值預(yù)期始終無法打破。人民幣匯率的雙向波動，必須是圍繞均衡匯率水平的上下波動。如果中國國際收支依然保持“雙順差”，人民幣匯率的雙向波動就不可能真正形成。

打破單邊升值預(yù)期的最好辦法是讓人民幣自由浮動，讓外匯市場的供求關(guān)系決定人民幣匯率，從而讓匯率找到均衡水平。雖然匯率波動性很強，均衡水平無法精確計算，但國際收支的基本平衡狀況能夠成為判斷匯率是否處于均衡水平的重要佐證。中國大部分經(jīng)濟學(xué)家同意目前人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平。既然如此，我們就應(yīng)該相信，央行停止干預(yù)外匯市場一般不會導(dǎo)致匯率的急劇升值；也不應(yīng)該過于擔(dān)心人民幣升值對中國經(jīng)濟增長的消極影響。中國必須在經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整之間尋找合理的平衡。

此外，匯率的市場決定并不意味著央行完全放棄對匯率市場的干預(yù)。更何況，中國的資本管制可以防止匯率“過調(diào)”的發(fā)生。最后，還應(yīng)該指出，中國的金融市場完全可以為企業(yè)提供規(guī)避匯率風(fēng)險的金融工具。但是，由于長期以來的穩(wěn)定升值預(yù)期，中國企業(yè)并不熱心于使用這些工具。一旦匯率風(fēng)險真正形成，企業(yè)對避險工具的需求就會增加，從而使相應(yīng)的金融市場得到發(fā)展。企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的成本應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)，而不應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給政府。

由于中國擁有巨額外匯儲備、資本項目并未完全開放，除非發(fā)生災(zāi)難性事件，央行完全有能力在相當長時期內(nèi)控制人民幣匯率的走勢。人民幣匯率的變動趨勢取決于央行的政策取向。如果中國繼續(xù)保持雙順差，換言之，如果基本面不支持人民幣貶值，央行大概不會進一步壓低人民幣匯率，因為這樣做的代價過高。大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，近期中國的“雙順差”局面暫時還不會改變。在這種情況下，人民幣貶值不會變成一種長期趨勢。但是，也不能排除這樣一種可能性：中國國內(nèi)經(jīng)濟形勢嚴重惡化，或出現(xiàn)某種外部沖擊，中國由國際收支順差轉(zhuǎn)為逆差。如果央行不干預(yù)，人民幣就會在市場力量作用下貶值，這種情況在2011年第四季度和2012年就曾經(jīng)出現(xiàn)過。隨著國際收支逐漸趨于平衡、匯率逐漸逼近均衡水平，人民幣匯率的不確定性將明顯增加，中國企業(yè)和金融機構(gòu)應(yīng)該為此做好準備。

今年經(jīng)濟增長無大礙

中國證券報：對于匯率走勢判斷的一個重要因素是中國經(jīng)濟的基本面，今年經(jīng)濟增長是否能夠?qū)崿F(xiàn)7.5%的目標？

余永定：根據(jù)從2010年到2013年底的經(jīng)濟增長和通貨膨脹的月度數(shù)據(jù)，我們可以作出一條反映兩者關(guān)系的菲利普斯曲線。根據(jù)這條曲線，可以看出，對應(yīng)于3.5%的通貨膨脹率，取得8%左右的增長速度是不成問題的?？紤]到經(jīng)濟活動的周期性，即便2014年中國經(jīng)濟增長速度低于其潛在經(jīng)濟增長速度，但達到7%-7.5%應(yīng)該沒有問題。

2010年后實行適度從緊的財政、貨幣政策，中國經(jīng)濟增長速度開始下滑。但2011年末的寬松政策并未能使經(jīng)濟重返2000年代的平均增長速度。中國經(jīng)濟問題的直接原因是產(chǎn)能過剩，解決過剩問題，傳統(tǒng)辦法是刺激有效需求(投資、出口、消費、政府支出)。而政府能否刺激有效需求，又要看政府的財政狀況、貨幣政策是否有進一步擴張的余地。顯然，盡管仍有運用擴張性財政、貨幣政策刺激經(jīng)濟的余地，但政府選擇了盡可能不人為刺激經(jīng)濟的基本方針。

2014年伊始，由于增長乏力，國際資本市場唱衰中國之聲驟起。但應(yīng)該看到，2013年中國經(jīng)濟增長速度雖然略低于2012年，但經(jīng)過去庫存化等調(diào)整，產(chǎn)能過剩的壓力正在逐漸減輕，企業(yè)的盈利狀況已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

因此，隨著國際經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟的自主增長在2014年晚些時候有可能得到恢復(fù)。如果經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化，政府完全可以推出新的“微刺激”措施，防止經(jīng)濟硬著陸。

中國面臨的真正挑戰(zhàn)不是如何避免近期內(nèi)經(jīng)濟的“硬著陸”，而是如何在不突破經(jīng)濟增長速度下限的前提下繼續(xù)改變增長方式、推動結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，中國經(jīng)濟增長過于依賴投資，特別是房地產(chǎn)投資。其次，隨著中國經(jīng)濟規(guī)模的擴大和世界經(jīng)濟的長期不景氣狀態(tài)，出口增長對經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)越來越小。再次，環(huán)境承載力已成為中國投資的重要制約條件。最后，中國投資效率正在急劇下降。

根據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的統(tǒng)計：2012年中國的投資回報率僅為2.7%；中國的TFP在1979年到2007年之間年均增長率為3.72%，而在2008年到2012年之間年均增長率下降到2.21%。在2012年，中國的勞動年齡人口開始下降。這種下降很快會轉(zhuǎn)化為勞動供給的減少。中長期中國面臨的挑戰(zhàn)是，在勞動生產(chǎn)率增長速度下降(由2003-2007年的12%下降到2008-2012年的9%左右)的同時，勞動力供給出現(xiàn)負增長。中國未來的經(jīng)濟增長只能依靠勞動生產(chǎn)率的提高。要做到這點，中國就必須改變經(jīng)濟增長方式、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并進而提高資本回報率。當前經(jīng)濟增長的減速是提高勞動生產(chǎn)率不得不付出的代價?？傊袊鴮嶓w經(jīng)濟的主要問題不在于短期，而在中、長期。如果由于害怕經(jīng)濟增速下降而拖延結(jié)構(gòu)調(diào)整，衰退和停滯就將不可避免。越是拖延，代價就越高。

控制金融危機重要條件是資本管制

中國證券報：今年經(jīng)濟運行面臨哪些不確定性？

余永定：今年中國實體經(jīng)濟的最大不確定性來自房地產(chǎn)投資。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年第一季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長16.8%，創(chuàng)2013年以來的季度最低。國家統(tǒng)計局測算，因房地產(chǎn)投資增速下滑拉低固定資產(chǎn)下滑0.7個百分點。由此可以粗略推出，房地產(chǎn)投資每降低1個百分點可導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速下降0.2個百分點，GDP增速下降0.1個百分點。不難看出，房地產(chǎn)投資增長速度的大幅度下降將對GDP增長造成嚴重沖擊。但是，目前房地產(chǎn)投資增長速度依然大大高于GDP的增長速度。因此，如何在引導(dǎo)房地產(chǎn)投資降溫的同時避免房地產(chǎn)投資暴跌，是2014年中國政府面臨的重要挑戰(zhàn)。

同實體經(jīng)濟相比較，2014年中國的金融形勢更為嚴峻。而一旦發(fā)生金融危機，則實體經(jīng)濟將受到拖累而陷入衰退。中國經(jīng)濟學(xué)家的普遍共識是：如果2014年中國經(jīng)歷一場危機，則這場危機的觸發(fā)點很可能是房地產(chǎn)價格暴跌。雖然目前房價還在上升，但增速已經(jīng)下降，三四線城市房價出現(xiàn)明顯下降。一旦房價走勢出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)變，就會通過各種正反饋機制形成“超跌”，而“超跌”的程度則取決于房地產(chǎn)泡沫的嚴重程度。

房地產(chǎn)價格暴跌沖擊金融體系的第一個環(huán)節(jié)是銀行按揭抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款。盡管房地產(chǎn)業(yè)貸款在銀行貸款中的占比20%左右，但如果房地產(chǎn)價格下跌，和房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)出現(xiàn)問題，相關(guān)貸款也會出問題。

首先，應(yīng)該估計房地產(chǎn)價格下跌的幅度，預(yù)判當房地產(chǎn)價格下降到什么水平時，剛性需求才會入市，對房地產(chǎn)價格形成支撐。

其次，對銀行做好“壓力測試”，一旦房地產(chǎn)價格暴跌30%、40%、50%等等，相應(yīng)的銀行不良債權(quán)將上升到何種水平。

第三，僅僅考慮住房抵押貸款違約是不夠的。由于中國房貸首付很高，房價下跌30%-40%或更多，銀行應(yīng)該能夠承受。但房產(chǎn)價格暴跌，將導(dǎo)致同住房抵押貸款相關(guān)的許多其他貸款也會變成不良債權(quán)。例如，銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商債權(quán)、對地方政府融資平臺債權(quán)、對鋼鐵行業(yè)等相關(guān)生產(chǎn)和貿(mào)易企業(yè)債權(quán)都有可能變成不良債權(quán)。政府有關(guān)部門應(yīng)該通過類似投入-產(chǎn)出表之類的工具，計算出最終銀行不良債權(quán)率。政府應(yīng)該設(shè)想出最壞的情況和相應(yīng)的解決辦法。

第四，中國的影子銀行活動同房地產(chǎn)投資密不可分。如果房地產(chǎn)價格暴跌，以房地產(chǎn)投資為標的的金融產(chǎn)品也會陷入麻煩，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的一些非銀行金融機構(gòu)將破產(chǎn)。

最后，房地產(chǎn)價格暴跌觸發(fā)的金融危機必將通過各種路徑影響實體經(jīng)濟。當然，除房地產(chǎn)泡沫破裂外，一定還存在其他導(dǎo)致中國金融危機的觸發(fā)點和相應(yīng)的傳遞機制。對于上述各種可能性，我們都必須認真考慮，做好預(yù)案。

中國證券報：發(fā)生金融危機的風(fēng)險有多大？

余永定：盡管不能排除發(fā)生金融危機的可能性，但應(yīng)該看到，任何金融危機尤其是銀行危機只有在同時滿足下列三個條件時才會發(fā)生：資產(chǎn)價格大幅下挫；融資枯竭；股權(quán)資本耗盡。在這三個方面，中國都有相當大的政策空間防止或控制可能發(fā)生的金融危機。中國財政狀況相對穩(wěn)健、外匯儲備規(guī)模龐大、經(jīng)濟增長率較高，以及可對主要銀行實行有效控制。總之，除非自己犯下不應(yīng)該犯的根本性錯誤，中國在近期發(fā)生金融危機的可能性不大。

應(yīng)該強調(diào)，中國能夠控制金融危機的重要條件是資本管制。如果放棄資本管制，一旦出現(xiàn)危機或危機跡象，市場的恐慌情緒將會導(dǎo)致資金大量外流，從而使政府的政策空間急劇收窄，金融危機就將變得難以控制。如果說中國可能會犯下根本性錯誤，這個錯誤就是毫無必要的，在國內(nèi)面臨金融危機威脅的情況下放棄資本管制。

余永定，1994年-2006年任中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所所長，2004年7月～2006年7月任央行貨幣政策委員會委員，現(xiàn)任中國社會科學(xué)院學(xué)部委員。

長期以來致力于世界經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟學(xué)、國際金融等領(lǐng)域研究。自1981年以來發(fā)表學(xué)術(shù)論文200余篇、專著(含主編、合作)、譯著10余部。是受到政策界、經(jīng)濟界和學(xué)術(shù)界尊敬的中國經(jīng)濟學(xué)家之一，也是中國政府在國際經(jīng)濟政策領(lǐng)域的重要智囊。

2007年余永定曾明確反對港股直通車，他撰文指出，“港股直通車”一旦實施，意味著中國將在資本管制的堤壩上開一個大洞，幾萬億資金可能全部流走。他認為，中國應(yīng)審慎對待資本項目開放，資本管制是中國能夠避免發(fā)生金融危機的重要條件。2011年，余永定提出中國應(yīng)減持美債。此外，他一直呼吁央行應(yīng)減少對外匯市場的干預(yù)，使人民幣匯率進一步市場化。

2005年，余永定的論文《通過加總推出的總供給曲線》獲得當年的孫冶方獎。