五管齊下 解決IPO難題

◎劉紀(jì)鵬甄乾龍 2013年11月底證監(jiān)會(huì)發(fā)布新股發(fā)行體制改革意見，再次拉開股市制度改革大幕。然而IPO開閘以來，轟轟烈烈的改革措施并沒有達(dá)到預(yù)期效果，一股獨(dú)大、“三高”超募、上市套利現(xiàn)象仍然嚴(yán)重?！皧W賽康事件”中，發(fā)行價(jià)市盈率高達(dá)67倍，大股東直接套現(xiàn)32億元，而公司本身卻僅僅獲得8億元資金。更何況，奧賽康現(xiàn)象在同批上市的48家公司中并不“孤單”，一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)圈錢，二級(jí)市場(chǎng)瘋狂套現(xiàn)的現(xiàn)狀，嚴(yán)重扭曲了A股市場(chǎng)的公平，也正是這種不公平導(dǎo)致了股民信心喪失。 針對(duì)此次新政具體制度而言，在A股市場(chǎng)經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的IPO暫停后，僅通過采取增加首日供應(yīng)量及剔除報(bào)價(jià)最高的10%申購量等技術(shù)措施，不僅難以滿足積蓄已久的需求，更無法從根本上遏制過高的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，老股轉(zhuǎn)讓旨在緩解市場(chǎng)“三高”頑疾，現(xiàn)實(shí)操作中卻變成了上市公司股東“合理合法利用規(guī)則”的制度漏洞。此外，申購時(shí)價(jià)格高報(bào)低買、發(fā)行人責(zé)任制度缺失也是造成新政未竟全功的重要原因。 更何況，此次發(fā)行采取的隨機(jī)發(fā)行方式導(dǎo)致供求環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，各公司分別選擇上市時(shí)機(jī)分散上市，使得股市本應(yīng)供大于求的情況變成了供不應(yīng)求，進(jìn)一步催生出高發(fā)行價(jià)格及高市盈率。 基于上述原因分析，筆者認(rèn)為可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、預(yù)設(shè)可流通底價(jià)、調(diào)整申購價(jià)格政策、發(fā)行制度改革及發(fā)行人問責(zé)制度建立等方面入手，五管齊下，解決IPO難題。 遏制一股獨(dú)大 本次IPO暴露出來的“一股獨(dú)大”問題根源在于IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。從創(chuàng)業(yè)板上市的前200家企業(yè)來看，95%都是“一股獨(dú)大”的家族企業(yè)，上市前第一大股東平均持股55%，最高可達(dá)99%，而經(jīng)過上市吸納25%公眾股后第一大股東平均持股比例仍高達(dá)41%，“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”比比皆是。這種新股發(fā)行高溢價(jià)所帶來的巨額財(cái)富大部分落入大股東腰包的現(xiàn)象十分不利于上市公司本身的發(fā)展，也無法保障投資者利益。此次IPO新政中允許老股轉(zhuǎn)讓的新措施更激發(fā)了大股東減持套現(xiàn)的沖動(dòng)。 要解決這個(gè)問題，必須加強(qiáng)審核，嚴(yán)格規(guī)范IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)、限制大股東的持股比例，同時(shí)對(duì)其上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)也要進(jìn)行規(guī)范。具體而言，將擬上市企業(yè)上市前第一大股東持股比例限制在35%以內(nèi)，上市后持股比例限制在30%以內(nèi)。這樣即便一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)較高，溢價(jià)部分也不會(huì)被大股東高比例占有，而是分散地被股東持有。 通過開展這樣的股權(quán)革命，首先可以對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，緩解上市壓力；其次可以規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，使IPO最重要的參與主體“身心健康”；第三，能在一定程度上解決股市財(cái)富分配不公平的問題，使財(cái)富從主要向大股東傾斜變成較少向大股東傾斜，增強(qiáng)股民入市信心。 緩解股市堰塞湖 公司上市后，大股東在二級(jí)市場(chǎng)通過減持套現(xiàn)仍比較普遍。原本僅幾元的股票到二級(jí)市場(chǎng)上交易價(jià)格高達(dá)幾十元，其中的價(jià)差對(duì)股民來說非常不公平。在A股市場(chǎng)，幾乎每上市一個(gè)公司都會(huì)累積出一個(gè)大股東利用信息不對(duì)稱進(jìn)行高拋低吸資本運(yùn)作的堰塞湖，高懸于A股市場(chǎng)之上。 筆者認(rèn)為，此問題可通過預(yù)設(shè)可流通底價(jià)來緩解?？闪魍ǖ變r(jià)是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉(zhuǎn)入可流通時(shí)，在價(jià)格上向流通股股東承諾的最低限價(jià)，即非流通股只有在這一價(jià)格之上才可賣出。具體來說，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過30%時(shí)，其股票若想在交易市場(chǎng)上減持，就必須預(yù)設(shè)可流通底價(jià)，經(jīng)過股東大會(huì)的同意，在指定媒體披露、公之于眾，并由交易所把關(guān)。在這種情況下，大股東只有解放了中小股民才能解放自己，只有努力做出業(yè)績(jī)才能夠到這個(gè)價(jià)格進(jìn)行減持，既能保護(hù)股東的利益，也有利于整個(gè)股市堰塞湖現(xiàn)象的緩解。 按申購報(bào)價(jià)購買 在A股市場(chǎng)，當(dāng)投資者進(jìn)行股票申購時(shí)，其作為買方，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申報(bào)，將累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價(jià)位作為發(fā)行價(jià)格，在該發(fā)行價(jià)格以上的所有買入申報(bào)均按該價(jià)格成交。這種報(bào)高價(jià)卻無需用高價(jià)買的制度使投資者在申購報(bào)價(jià)時(shí)把價(jià)格報(bào)得很高，直接導(dǎo)致了發(fā)行時(shí)的“三高”現(xiàn)象。 這一問題可以通過調(diào)整申購價(jià)格政策的方式解決。首先，規(guī)定申購成功的投資者在購買股票時(shí)應(yīng)當(dāng)按照其申購時(shí)的報(bào)價(jià)購買。這樣投資者在申購報(bào)價(jià)時(shí)就不會(huì)肆無忌憚地報(bào)高價(jià)，使股票最終的發(fā)行價(jià)格趨于正常。其次，在當(dāng)前新股供不應(yīng)求的情況下，應(yīng)擴(kuò)大中小投資人的申購比例，將現(xiàn)行的網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)與中小投資人的申購比例從3:7反調(diào)為7:3。但是，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”，所以如果按申購報(bào)價(jià)購買就會(huì)違背同股同價(jià)的原則。筆者認(rèn)為，可以將申購報(bào)價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額捐贈(zèng)給投資者保護(hù)基金，既可以用于維護(hù)投資者的利益，同時(shí)又不違背法律規(guī)定。 實(shí)行十年問責(zé)制 長(zhǎng)期以來，對(duì)券商而言，將股民當(dāng)作IPO上市公司“衣食父母”或“上帝”的問題一直沒有厘清。事實(shí)上，這個(gè)問題也直接決定了A股市場(chǎng)到底是圈錢融資的市場(chǎng)還是為投資人服務(wù)、保護(hù)其利益的市場(chǎng)。無論是在股市文化上，還是在政策上，監(jiān)管者只把投資者教育落在了實(shí)處，而“保護(hù)投資者利益是證監(jiān)會(huì)工作的重中之重”卻變成一句空話。因此無論是全社會(huì)對(duì)承銷商，還是承銷商內(nèi)部對(duì)保薦代表人和投行業(yè)務(wù)經(jīng)理人，開展發(fā)行人教育都至關(guān)重要。只有在發(fā)行環(huán)節(jié)的第一線將發(fā)行人教育落到實(shí)處，投資人利益才能得到保護(hù)，股市才能體現(xiàn)公平和效率。 筆者認(rèn)為還需設(shè)立發(fā)行人十年問責(zé)制度，將券商發(fā)行過程中的問題作為重中之重，有效且持續(xù)地落實(shí)發(fā)行人責(zé)任。監(jiān)管者應(yīng)將發(fā)行過程中的問題與上市后產(chǎn)生的問題區(qū)別對(duì)待，對(duì)于發(fā)行過程中產(chǎn)生的造假等問題，發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的期間應(yīng)當(dāng)延續(xù)到上市后十年，只要上市后十年內(nèi)發(fā)現(xiàn)該類問題，發(fā)行人就應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任；而對(duì)于上市后產(chǎn)生的問題，則可不由發(fā)行人擔(dān)責(zé)。通過十年問責(zé)制度嚴(yán)格要求發(fā)行人，讓其對(duì)發(fā)行過程中的問題負(fù)責(zé)到底，使發(fā)行人在發(fā)行過程中杜絕僥幸心理，形成資本市場(chǎng)良好秩序，保護(hù)投資者利益。 打包發(fā)行集中上市 在發(fā)行方式的選擇上，除了隨機(jī)發(fā)行方式，還有打包發(fā)行方式。IPO開閘后，要實(shí)現(xiàn)初戰(zhàn)必勝的目標(biāo)，至少需要五十家以上的公司一起發(fā)行，這樣一方面可以降低新股“三高”發(fā)行，抑制炒新，讓一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格降下來；另一方面也有望在積極效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，新股發(fā)行價(jià)格降低從而為二級(jí)市場(chǎng)騰出空間，真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者、讓股民得利的目標(biāo)。 長(zhǎng)期以來，A股在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行存在“三高”現(xiàn)象，導(dǎo)致股票在二級(jí)市場(chǎng)上升值的空間較小，因此，在此次新股發(fā)行改革中特別完善了新股價(jià)格形成機(jī)制和首日停牌機(jī)制，從新股發(fā)行和新股上市兩個(gè)方面采取措施，力圖抑制“三高”和炒新現(xiàn)象。在多只新股打包發(fā)行、集中上市的情況下績(jī)差公司股價(jià)漲幅將會(huì)很小甚至出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，而對(duì)于股民來說，由于打包發(fā)行的供應(yīng)充足，績(jī)優(yōu)股也為數(shù)不少，不必瘋狂追逐個(gè)股，這樣，績(jī)優(yōu)公司的股價(jià)就不會(huì)像之前那樣一炒即高，而是有一個(gè)逐漸上升到合理價(jià)位的過程，就為二級(jí)市場(chǎng)騰出了空間。 我國的資本市場(chǎng)是一塊孕育著希望的試驗(yàn)田，采取什么樣的戰(zhàn)略指導(dǎo)，運(yùn)用什么樣的戰(zhàn)術(shù)實(shí)踐是健全資本市場(chǎng)的關(guān)鍵。無論是自上而下的政策規(guī)制，還是自下而上的市場(chǎng)“孕期反應(yīng)”，都是幫助我們逐步調(diào)試、解決市場(chǎng)痼疾的手段。毛病很多，希望不少，解決IPO難題不是場(chǎng)春秋大夢(mèng)，而需要實(shí)實(shí)在在努力踐行。 （作者劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任；甄乾龍系中國政法大學(xué)碩士研究生）