張茉楠：未來全球主要發(fā)達(dá)國家QE路線圖

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◎張茉楠 （中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

鑒于美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲貨幣政策周期性變化以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化將會影響全球金融周期的變化，全球資產(chǎn)價格、資本流向以及主要匯率將受到極大影響。

美聯(lián)儲退出量化寬松具備了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。從就業(yè)結(jié)構(gòu)看，美國私營部門的就業(yè)總?cè)藬?shù)達(dá)到1.161億，首次超過危機(jī)前的峰值水平。此外，美國3月制造業(yè)PMI反彈至53.7，耐用品訂單和工業(yè)訂單也保持了平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢，這意味著在量化寬松政策的推動下，美國經(jīng)濟(jì)正在展開新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期。

另一方面，量化寬松政策也導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，繼續(xù)長期保持量化寬松勢必為未來埋下新的風(fēng)險隱患，因此，美聯(lián)儲在今年結(jié)束量化寬松幾乎是一個大概率事件。

相比之下，G3經(jīng)濟(jì)體中的另外兩個，歐盟和日本則可能因?yàn)槲磥淼牡屯浖敖?jīng)濟(jì)增長滯緩重新開啟新一輪的量化寬松。歐盟最新公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，歐洲仍未擺脫陷入通縮的陰影，3月份同比通脹率僅為0.5%，CPI仍然處于下跌趨勢，PPI則連續(xù)5個月負(fù)增長。加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，加大了歐洲中央銀行實(shí)施非傳統(tǒng)QE政策可能，比如新一輪LTRO（長期再融資計(jì)劃）、SMP（證券購買計(jì)劃），甚至不排除將隔夜存款利率降至零以下，實(shí)施負(fù)利率的可能性。

同樣面臨復(fù)蘇停滯的日本，也可能于下半年推出大規(guī)模量化寬松。當(dāng)前，日本政府債務(wù)高達(dá)247%，總債務(wù)更是升至驚人的400%，債務(wù)風(fēng)險瀕臨危機(jī)邊緣，不得不靠增加稅收彌補(bǔ)財力虧空。4月1日，日本政府將消費(fèi)稅由5%上調(diào)至8%。這是日本時隔17年再次上調(diào)消費(fèi)稅。據(jù)日本政府估計(jì)，上調(diào)消費(fèi)稅每年可帶來8萬億日元財政收入。然而，日本政府今年財政缺口達(dá)50萬億日元，再加上超過1000萬億日元的未償債務(wù)，消費(fèi)稅上調(diào)對財政收入來說顯然是杯水車薪。

本輪日本經(jīng)濟(jì)回暖與消費(fèi)支出上升有很大關(guān)系。2013年日本GDP增長率為1.6%。就總需求構(gòu)成來看，居民消費(fèi)貢獻(xiàn)了其中的1.2個百分點(diǎn)，是最重要增長動力。為了進(jìn)一步增加財政收入，日本政府計(jì)劃在明年10月將消費(fèi)稅由8%進(jìn)一步提高到10%，這勢必對剛剛復(fù)蘇的消費(fèi)支出造成新的打擊。事實(shí)上，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)施以來，日本宏觀經(jīng)濟(jì)的儲蓄率下降、固定資產(chǎn)投資增速疲弱，這些都可能使?jié)撛谠鏊偎皆谥虚L期出現(xiàn)惡化。在這樣的前景下，啟動新一輪的量化寬松政策將是日本央行政策清單的重要選項(xiàng)之一。

日本激進(jìn)的貨幣和刺激通脹政策是對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，并很可能顛覆日本國債和外匯市場的穩(wěn)定性。一旦通貨膨脹升至2%以上的目標(biāo)水平，市場投資者可能將資產(chǎn)配置組合向風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，拋售國債等安全資產(chǎn)。2014年，日本債務(wù)融資總需求在發(fā)達(dá)國家中最高。隨著美聯(lián)儲啟動政策退出引發(fā)全球長期債券收益率上升，以及日本增收消費(fèi)稅后的通脹率抬頭，國債民間需求下降勢必推升日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)，加大主權(quán)債務(wù)融資風(fēng)險。

全球經(jīng)濟(jì)金融將出現(xiàn)新的局勢和結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將在長期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態(tài)化。三是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的差異性將會助推美元走強(qiáng)。如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢周期可能會持續(xù)4~5年左右，美元在相當(dāng)長時期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。

由此可見，全球金融風(fēng)險定價與資本結(jié)構(gòu)將在未來兩三年之內(nèi)進(jìn)行較大調(diào)整，其背后的根本動因就是美聯(lián)儲將逐漸退出寬松貨幣政策，由此引起全球利率以及資本流向的改變。近期，美聯(lián)儲愈發(fā)透露出在2015年啟動加息的政策信號，美聯(lián)儲政策調(diào)整將逐步改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者，包括共同基金、銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風(fēng)險債券，其收益率為無風(fēng)險利率，因此，成為全球金融市場的資產(chǎn)價格風(fēng)險標(biāo)和定價基礎(chǔ)。

當(dāng)前，10年期美債收益率已經(jīng)突破3%的水平。今年以來，隨著全球債券利率的上升，美國、英國、澳大利亞和新西蘭10年期國債收益率均上漲超過100個點(diǎn)，德國漲幅為46個點(diǎn)，新興市場平均漲幅為120個點(diǎn)，美元走強(qiáng)和利率大幅上升勢必會引起新一輪的全球金融動蕩，2014年下半年可能是一個重要的風(fēng)險時間窗口。