桂浩明：如何實施使用優(yōu)先股是關(guān)鍵

◎桂浩明（申萬研究所市場總監(jiān)）

新版優(yōu)先股制度被市場視為大利好，上周五上午走勢還很疲弱的滬深股市，下午因為傳聞修改后的優(yōu)先股制度將要出臺，大盤隨即上漲，收出近期少見的中陽線。投資者情緒也從前期的極度悲觀一下子轉(zhuǎn)為樂觀。上周末，看好后市的觀點已經(jīng)成為了市場輿論的主導。

優(yōu)先股作為世界上一種成熟的股權(quán)制度設(shè)計，其本身是中性的，對于股市走勢而言，也并不存在利空或者利多的作用。因此，當大盤因為有優(yōu)先股的傳聞而大漲，理性的投資者只能認為這是投機氛圍過于濃郁之所然，是市場不成熟的表現(xiàn)。當然，這并不意味著優(yōu)先股制度的實施對于市場沒有作用。應(yīng)該說，它在解決上市公司的一些問題上還是有其發(fā)揮余地的，如果實施得當，確實會對股市帶來助漲的作用。反之亦然。因此，有了一個合理的優(yōu)先股制度以后，如何實施使用是個關(guān)鍵。

舉例來看，提到優(yōu)先股，人們最容易想到的就是為藍籌股融資服務(wù)，但是，這里的核心問題在于優(yōu)先股的利率。由于取消了優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股到交易所上市的安排，在正常情況下，優(yōu)先股就有點類似于永續(xù)債券。其利率應(yīng)該定多少？低了沒人要，高了又可能增加上市公司的負擔，對普通股東不利。如果是以當前的無風險利率為參照，又很難顧及未來利率走勢的因素。而要把握市場長期利率的波動趨勢并讓投資者認同，也不是那么容易的。

因此，看上去很簡單的藍籌股發(fā)行優(yōu)先股問題，利率設(shè)計就特別關(guān)鍵。進一步說，如果為了確保發(fā)行成功，現(xiàn)在利率定得相對高一些，那么是否會對股市中存量資金產(chǎn)生擠出效應(yīng)？退一步說，如果將大量原本希望是吸引過來買藍籌股的長線資金誘導去買優(yōu)先股了，那么是否會對市場的未來發(fā)展帶來不利影響？諸多問題需要考慮。不過，在優(yōu)先股的設(shè)計環(huán)節(jié)，關(guān)聯(lián)股東回避以及相關(guān)人士不得購買，需要獨立董事發(fā)表意見等約束性條件，為出臺理性的方案打下了相應(yīng)的制度基礎(chǔ)。但站在普通投資者的角度，操作起來還是頗為不易。因此，該制度的實施對具體股票的影響也會十分復雜。

再如，在現(xiàn)行的優(yōu)先股制度中，存在上市公司在回購注銷股票以后再發(fā)行優(yōu)先股以補充資金的設(shè)計。在本質(zhì)上，這是一種“股轉(zhuǎn)債”的安排，對于那些現(xiàn)金流不錯，且有意縮小股本，相應(yīng)提高大股東控股比例的公司來說，作用是比較明顯的。但是，在實際操作過程中，這需要上市公司先拿出自有資金用于回購注銷股票，而由于在二級市場上實際回購的數(shù)量與價格很難事先精確測定，此后發(fā)行優(yōu)先股的節(jié)奏也存在一定的不確定性，這就會導致實際操作中控制難度比較大，可能會對上市公司的日常經(jīng)營產(chǎn)生一定的負面影響。

同理，基于并購的目的而發(fā)行優(yōu)先股，也因為存在環(huán)節(jié)復雜，可能由于流程偏長而導致達不到預(yù)期效果的風險。所以，要讓優(yōu)先股制度能夠很好地落實，需要設(shè)計好具體的方案，還應(yīng)該有相應(yīng)的運作規(guī)范與審核制度作為保障。從海外市場的實踐來看，優(yōu)先股制度由于不是市場的主流，其實施對大盤的作用微乎其微，但對個股的意義還是很大的。只是，現(xiàn)在沒有事實證明這個作用全是正面的，關(guān)鍵還是怎樣實施使用。

去年夏天，市場開始大規(guī)模討論有關(guān)優(yōu)先股的問題，開始是把它當作利好來看待，12月份披露出一些細節(jié)后，又被市場當作利空。現(xiàn)在優(yōu)先股制度基本定型，人們應(yīng)該把目光對準相關(guān)個案的具體實施。這不僅對個股行情的演繹有影響，而且在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，也可以作為投資者判斷市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個視角。