張茉楠：人民幣匯率機(jī)制改革的突圍與挑戰(zhàn)

每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠 中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員

人民幣匯率問題的根本不在于價(jià)格，而在于定價(jià)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。時(shí)隔兩年，2014年3月17日，中國央行再次擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波幅由1%至2%，這是中國掌握貨幣定價(jià)權(quán)、推進(jìn)人民幣“再平衡”發(fā)展又進(jìn)了一步。

當(dāng)下的人民幣國際化，是在國內(nèi)金融改革尚未完成，利率、匯率等金融價(jià)格尚待市場化，資本項(xiàng)目管制沒有完全放開的背景下實(shí)施的。事實(shí)上，與其被動接受風(fēng)險(xiǎn)，不如主動加快改革。應(yīng)該講，由于人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。我國作為發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)大國，不可避免地存在貨幣錯(cuò)配問題，外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債增長嚴(yán)重不均衡，積累了巨額的凈外幣頭寸，產(chǎn)生顯著的貨幣錯(cuò)配缺口。

此外，人民幣套利風(fēng)潮也就隨之興起。這些前提條件包括：人民幣對美元開始再次上漲，中國經(jīng)濟(jì)增長開始反彈，這兩個(gè)條件對熱錢有吸引力，熱錢通過虛報(bào)收入流入中國；2012年第四季度，人民幣對美元的離岸與在岸市場匯率差擴(kuò)大，離岸市場人民幣匯價(jià)更高，導(dǎo)致在人民幣在岸市場和離岸市場不斷進(jìn)行雙向“套利”和“套匯”，這也是近幾年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和人民幣國際化突飛猛進(jìn)的重要原因。

自2009年1月至2013年10月，我國已經(jīng)與23個(gè)國家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，總規(guī)模近2.5萬億人民幣。截至2013年，我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)量達(dá)到4萬多億元，海外人民幣存款的總量由2010年幾百億元，增長到了目前1.2萬億元?？缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)快速發(fā)展帶動了人民幣國際地位的顯著上升，國際精算銀行EIS的報(bào)告顯示，人民幣已躍居全球外匯市場交易最活躍的十大貨幣之列，交易地位從2010的全球第17位躍升到現(xiàn)在的第9位，日均的成交額增長2.5倍。

然而，這種建立在人民幣單邊升值基礎(chǔ)上的本幣國際化過程并不可靠。這方面，日元國際化是前車之鑒。日元大致經(jīng)歷了三次大幅度的升值過程。第一次升值始于上世紀(jì)70年代，持續(xù)時(shí)間長達(dá)7年，其間升值超過了95%。第二次升值始于上世紀(jì)80年代中期-90年代中期，持續(xù)時(shí)間有10年之久，其間升值超過了200%。由于日元持續(xù)大幅升值，日元積累了大量的資產(chǎn)泡沫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1984-1989年的五年中，日本銀行以日元計(jì)價(jià)的跨境資產(chǎn)和負(fù)債總額年均增速超過60%，這其中歐洲日元離岸市場成為日本境內(nèi)銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行本國的貨幣發(fā)行，特別是日元長期保持低利率使得日元淪為全球的套利和融資貨幣，而并非真正意義上的國際貨幣。

因此，人民幣要成為真正意義上的國際貨幣必須打破單邊升值的“魔咒”，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性勢在必行。1994年1月，我國進(jìn)行匯率形成機(jī)制的市場化改革，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的有管理的浮動匯率制度。2005年7月進(jìn)行匯率改革，開始實(shí)行以市場為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三，2007年5月調(diào)升至0.5%，2012年4月擴(kuò)大至1%，而兩年之后的今天央行再次將波幅由1%擴(kuò)大至2%。以市場化為導(dǎo)向的匯率形成機(jī)制初步形成，匯率波動彈性增強(qiáng)。

從短期來看，人民幣匯率形成機(jī)制的改革必須強(qiáng)化外匯市場與貨幣市場的聯(lián)系。利率工具是穩(wěn)定匯率的重要杠桿，完善的利率平價(jià)機(jī)制是資本的自由流動和匯率的有效波動的重要保證。如果有一靈活的利率調(diào)整政策和有效的利率市場化機(jī)制，利率的上下波動即可消除利差，尤其是短期利率對調(diào)節(jié)匯率、打擊投機(jī)資本的沖擊非常有效，從而可以穩(wěn)定人民幣匯率，降低外匯市場的波動性。而這一機(jī)制能否發(fā)揮作用取決于利率的市場化。因?yàn)榻y(tǒng)一協(xié)調(diào)的金融市場能準(zhǔn)確反映市場資金的供求聯(lián)系，完善的貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩(wěn)定的重要經(jīng)濟(jì)杠桿。