王影峰：交易所高收益?zhèn)虻鲑I入時(shí)點(diǎn)

2013年下半年，流動性趨緊令資金成本持續(xù)上行，中國債券市場自2012年起延續(xù)至2013年一季度的牛市宣告終結(jié)，債券收益率水平快速上行。直至今年1月，隨著流動性緊張局面漸緩，回購利率水平逐步恢復(fù)平穩(wěn)，債券市場也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

然而，在資金面逐步回暖而來的債券市場復(fù)蘇過程中，我們看到由于飽受2013年下半年的資金緊繃之苦，債券市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，對于流動性的要求則大大提升。這是因?yàn)?，?dāng)市場處于資金極度寬松、流動性極度充裕環(huán)境中，無論期限長短、信用評級高低的債券，一樣具有較好的流動性，此時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)及流動性風(fēng)險(xiǎn)往往容易被市場所忽視，投資者更為關(guān)注實(shí)際收益率水平的高低；而一旦市場整體資金面趨緊，整體流動性風(fēng)險(xiǎn)提升時(shí)，投資者追求高收益的沖動會被遏制，而對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度則大大提升。

正因?yàn)槿绱?，雖然債券市場近期逐步回暖，成交日趨活躍，但是期限短、信用評級高的品種更受市場歡迎。而自6月底錢荒以來平坦化上行的收益率曲線開始出現(xiàn)了陡峭化的趨勢，期限利差及信用利差均開始逐步拉大。

這一點(diǎn)，在交易所債券市場得到了淋漓盡致的體現(xiàn)。甚至可以說，近期的交易所信用債市場正經(jīng)歷著信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的過程。

進(jìn)入1月以來，伴隨著華銳風(fēng)電預(yù)警公告的披露，投資者對于信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感神經(jīng)再次繃緊。隨著發(fā)行人年報(bào)的逐步公布，公司債信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)成為投資者最為擔(dān)憂的問題。如果公司債發(fā)行主體年報(bào)虧損，很可能遭致債券評級下調(diào)進(jìn)而引發(fā)其交易所回購質(zhì)押比例下降，甚至可能被取消在交易所開展回購式質(zhì)押業(yè)務(wù)的資格。如果發(fā)行主體連續(xù)兩年虧損，其公司債會被交易所暫停或終止上市交易資格，從而徹底失去流動性。而評級下調(diào)、交易所回購質(zhì)押比例下調(diào)，還可能導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)投資者的被動減持，并進(jìn)而對債券價(jià)格形成巨大的下行壓力。

從流動性風(fēng)險(xiǎn)來看，由于交易所債券市場流動性遠(yuǎn)遜于銀行間市場，在場內(nèi)連續(xù)競價(jià)交易模式下，一旦出現(xiàn)大量賣盤很容易導(dǎo)致債券價(jià)格的雪崩式下跌。另一方面，在債券市場經(jīng)歷了長達(dá)半年的持續(xù)下跌行情，公募債券基金的業(yè)績普遍不盡如人意，同時(shí)還面臨著非標(biāo)資產(chǎn)及貨幣基金的雙重?cái)D壓，導(dǎo)致債券基金贖回壓力大增，發(fā)行銷售面臨困境。在這樣的市場環(huán)境下，一旦個(gè)別基金遭遇巨額贖回，導(dǎo)致被動減持其持有的交易所公司債券，很容易對該債的市場價(jià)格造成致命打擊。

在信用風(fēng)險(xiǎn)及流動性風(fēng)險(xiǎn)的巨大壓力之下，交易所債券市場經(jīng)歷了巨大的下跌調(diào)整，許多債券收益率水平已升至10%以上，超過傳統(tǒng)的固定收益率信托的收益率。但是否交易所信用債市場真的成了投資者的巨大陷阱，必須避讓三分，躲之唯恐不及呢？我們覺得大可不必如此。市場環(huán)境的惡化及由此導(dǎo)致的債券市場整體快速下行，也可能帶來意想不到的投資機(jī)會，“沒有下跌又何來底部”。

雖然從目前來看，2014年的交易所債券市場依然面臨著諸多不利因素，如經(jīng)濟(jì)回暖及物價(jià)指數(shù)緩慢攀升導(dǎo)致的貨幣寬松預(yù)期減弱，美國退出QE可能對新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來的流動性壓力，互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展對傳統(tǒng)債券型產(chǎn)品的擠壓以及債券市場持續(xù)低迷導(dǎo)致的市場資金流出對交易所債券價(jià)格的巨大壓力等。但是希望同樣并存，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖使得企業(yè)在2014年的經(jīng)營狀況改善可期，伴隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，信用風(fēng)險(xiǎn)也可能降低，QE退出對新興市場流動性的沖擊使得未來市場對于中國央行將逐步放松貨幣政策的預(yù)期增加，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品開立交易所賬戶獲批以及銀行間賬戶開戶困難，使得未來交易所債券市場的投資需求可能增長，有助于改善交易所債券市場的流動性，國債期貨等金融衍生品市場的發(fā)展使得基于衍生品的對沖交易策略也將不斷發(fā)展，一旦國債期貨的交易活躍度增加，程序化交易成為可能，將進(jìn)一步增強(qiáng)交易所場內(nèi)債券市場的流動性，互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展同樣也會使得未來債券交易的時(shí)效性需求逐步增強(qiáng)，由此導(dǎo)致債券交易更偏向于場內(nèi)交易模式，提升交易所債券市場流動性等。

福兮禍所伏，禍兮福所倚，在交易所債券市場哀鴻遍野，一片狼藉的同時(shí)，伴隨著市場整體收益率水平的不斷抬升，也許機(jī)會也在悄然向我們走來。

但這并不意味著無視風(fēng)險(xiǎn)盲目投資。對于每一個(gè)券投資者仍需冷靜分析區(qū)別對待。首先應(yīng)對債券發(fā)行主體的基本面深入研究，分析企業(yè)經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合其所處的行業(yè)、未來發(fā)展前景等，綜合判斷其所發(fā)行債券的到期償付風(fēng)險(xiǎn)。畢竟利息收入依然是投資債券獲取收益的最根本所在，而獲取利息收入的前提是該債券確實(shí)能夠到期還本付息，對于償付可能出現(xiàn)問題的債券，收益率再高也是鏡花水月。尤其是對于2012年已經(jīng)虧損的企業(yè)，在2013年經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不佳的情況下，企業(yè)扭虧為盈的難度大大增加，且再次虧損可能導(dǎo)致其所發(fā)行的公司債面臨暫?；蚪K止上市交易的風(fēng)險(xiǎn)，對于這一類債券應(yīng)予以規(guī)避。

其次，還應(yīng)結(jié)合投資人擬投入資金的時(shí)間，結(jié)合債券的剩余期限綜合考慮，投資剩余期限短于該筆資金預(yù)期投入時(shí)間的債券，以到期兌付的方式規(guī)避掉交易所信用債二級市場流動性欠佳的風(fēng)險(xiǎn)。

(作者系上海耀之資產(chǎn)管理中心投資交易總監(jiān))