尹中立:新股發(fā)行制度改革為何如此尷尬

◎尹中立（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員） 苦等了13個(gè)月之后，投資者滿懷期待IPO在新的規(guī)則下重新開(kāi)閘，但迎來(lái)的卻是二級(jí)市場(chǎng)的大跌。二級(jí)市場(chǎng)下跌和IPO有什么關(guān)系？看看這幾天的市場(chǎng)輿論就知道了，幾乎都在驚呼IPO的節(jié)奏太快了。下周有近20家公司要發(fā)行股票，而歷史上最多的一周發(fā)行新股也不過(guò)10家，弦外之音是希望監(jiān)管部門(mén)把新股發(fā)行的節(jié)奏控制一下。 按理說(shuō)，新的IPO制度改革倡導(dǎo)的是注冊(cè)制。所謂注冊(cè)制就是把新股發(fā)行的選擇權(quán)充分交給市場(chǎng)。十八屆三中全會(huì)確定的改革大方向就是要減少政府的行政干預(yù)，讓市場(chǎng)在資源配置方面發(fā)揮決定性作用。既然如此，讓監(jiān)管部門(mén)控制一下新股發(fā)行節(jié)奏就不符合改革的目標(biāo)和方向，如果監(jiān)管者重新干預(yù)新股發(fā)行的節(jié)奏，則意味著我們又回到老路上去了。 從發(fā)行人角度看，盡管現(xiàn)在發(fā)行的節(jié)奏很快，但市場(chǎng)需求十分火爆，而且新股定價(jià)都在40倍左右市盈率，所有的公司當(dāng)然都想馬上完成IPO，憑什么要減緩發(fā)行速度呢？ 可見(jiàn)，當(dāng)前的股票二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大的矛盾。之所以存在如此巨大的矛盾，根本原因在于當(dāng)前股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格嚴(yán)重不合理，主要表現(xiàn)是小盤(pán)股的價(jià)格嚴(yán)重偏高。對(duì)于新興行業(yè)的所謂成長(zhǎng)股而言，筆者認(rèn)為15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值達(dá)50多倍市盈率。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的估值高達(dá)50倍市盈率時(shí)，發(fā)行股票就如同買(mǎi)彩票中了大獎(jiǎng)，發(fā)行人發(fā)行股票的愿望當(dāng)然是強(qiáng)烈的。 那么，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格為什么如此之高？原因很復(fù)雜，既有源于監(jiān)管者的責(zé)任，也有來(lái)自投資者的原因。監(jiān)管者控制新股發(fā)行數(shù)量，導(dǎo)致了上市公司的所謂“殼價(jià)值”。有人做過(guò)估計(jì)，一個(gè)殼的價(jià)值大約為5億至10億元。假如監(jiān)管者開(kāi)始放開(kāi)新股的上市節(jié)奏，則意味著上市公司的“殼價(jià)值”消失了，當(dāng)然意味著股價(jià)的大幅度下跌。 當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)嚴(yán)重高估，新股的定價(jià)一定是不合理的。即使人為地將新股IPO的定價(jià)壓低，上市后必然出現(xiàn)較大幅度的溢價(jià)。浙江世寶就是典型的案例，該公司在A股上市之前已經(jīng)在香港市場(chǎng)上市，交易價(jià)格在2012年一直處在2.5港元至3港元之間，該公司于2012年10月登陸A股市場(chǎng)，在監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)下，發(fā)行價(jià)格定在2.58元人民幣，主要參照其港股定價(jià)。該股于2012年11月初在深圳中小板掛牌，首日收盤(pán)價(jià)是18.67元人民幣，比發(fā)行價(jià)格溢價(jià)620%。為什么該股在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)高溢價(jià)？最主要的原因是流通盤(pán)子小，只有1500萬(wàn)股。A股市場(chǎng)的估值與香港市場(chǎng)之所以出現(xiàn)如此大的反差，最主要的原因是A股市場(chǎng)存在所謂的“殼價(jià)值”，而香港市場(chǎng)不存在“殼價(jià)值”。正如前文所分析的，A股存在“殼價(jià)值”的原因是監(jiān)管部門(mén)人為控制股票的供給造成的。 可見(jiàn)，作為監(jiān)管者現(xiàn)在很尷尬：如果控制新股發(fā)行的節(jié)奏，意味著新瓶裝舊酒，一年多的改革沒(méi)有獲得成功；如果不控制，則二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將不斷下跌，甚至是大幅度回歸。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，一切都無(wú)從談起了。 從博弈的力量對(duì)比看，一級(jí)市場(chǎng)很多擬發(fā)行股票的公司背后都有很多“關(guān)系”，而監(jiān)管部門(mén)很難拒絕這些“關(guān)系”，唯有讓市場(chǎng)去決定，才能讓監(jiān)管者和發(fā)行者都能獲得滿意的結(jié)局，因此，注冊(cè)制不僅是改革的大方向，也是現(xiàn)實(shí)中諸多利益博弈的必然結(jié)果。結(jié)合當(dāng)前的股票市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們可以得出一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論，即新股的快速發(fā)行是難以抗拒的，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的平衡需要價(jià)格的回歸來(lái)獲得，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)跌到足夠低時(shí)，發(fā)行人覺(jué)得通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資不合算就不會(huì)那么熱衷于發(fā)行股票了。 當(dāng)然，高估值的股票價(jià)格回歸到合理水平需要一個(gè)過(guò)程，不能一蹴而就，如果操之過(guò)急會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌性拋售，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。如何實(shí)現(xiàn)股價(jià)的理性回歸？需要監(jiān)管者高超的操作技巧。