推進(jìn)利率市場(chǎng)化須避免“劣幣驅(qū)逐良幣”

今年以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)走勢(shì)較好地反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)分化的特征。上證綜指窄幅波動(dòng)，僅下跌1.6%，其中受益于改革創(chuàng)新推動(dòng)的行業(yè)和板塊明顯跑贏了指數(shù)。但利率市場(chǎng)和債券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了劇烈的單邊波動(dòng)。上海銀行間同業(yè)拆放利率（隔夜）從2013年1月的2.12%（月平均值，下同）上升135個(gè)基點(diǎn)到12月的3.72%，其中6月更是高達(dá)6.69%。而銀行間7天回購(gòu)利率（年平均）已經(jīng)達(dá)到4.07%，創(chuàng)出2003年以來(lái)的新高。銀行間債券市場(chǎng)大幅下跌，中債銀行間債券指數(shù)下跌6.02%，為2006年以來(lái)最大的年度跌幅。同樣作為反映經(jīng)濟(jì)狀況的證券市場(chǎng)，為什么股票市場(chǎng)、利率市場(chǎng)和債券市場(chǎng)走勢(shì)差距之大？我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面不是導(dǎo)致三個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)迥異的主要原因，資金面才是主因。

資金高度緊張的原因何在？應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)前資金高度緊張的成因與目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于改革創(chuàng)新的階段密不可分。改革創(chuàng)新在金融領(lǐng)域的重點(diǎn)工作之一，就是推進(jìn)利率市場(chǎng)化。事實(shí)上，國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，更易于發(fā)生資金高度緊張的現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟(jì)主要矛盾決定了利率市場(chǎng)化階段資金面往往會(huì)持續(xù)偏緊；另一方面，政策制定者推進(jìn)利率市場(chǎng)化的方式不當(dāng)也會(huì)加劇資金面的緊張。

從我國(guó)來(lái)看，推進(jìn)改革和穩(wěn)定增長(zhǎng)并舉，本身就可能會(huì)產(chǎn)生更多的資金需求。信貸驅(qū)動(dòng)的舊經(jīng)濟(jì)模式效率日益降低，在缺乏新經(jīng)濟(jì)(310358,基金吧)增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下，為保持較平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平在過(guò)去三年增長(zhǎng)較快。以總負(fù)債/GDP這個(gè)指標(biāo)為例，2011年為249%，2012年為274%，2013年第三季度為285%。其他條件不變，高負(fù)債率本身會(huì)導(dǎo)致更多的資金需求。新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)在孕育期也需要大量的資金投入。醫(yī)藥、IT和高端裝備制造等高科技領(lǐng)域的創(chuàng)新需要更多的研發(fā)投入。但推進(jìn)改革也意味著，更多的資金需求不是通過(guò)猛增貨幣供給來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是通過(guò)盤(pán)活存量資金來(lái)實(shí)現(xiàn)。盤(pán)活存量資金的過(guò)程，也就是通過(guò)市場(chǎng)化的手段來(lái)提高資金使用效率的過(guò)程，所以本質(zhì)上就是利率市場(chǎng)化的過(guò)程。

國(guó)際利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)表明，激進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，會(huì)誘發(fā)資金面的劇烈波動(dòng)，典型的代表是阿根廷。而穩(wěn)步推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革則會(huì)使得資金面變化較為平穩(wěn)，典型代表是美國(guó)、德國(guó)和日本。成功的利率市場(chǎng)化會(huì)循序漸進(jìn)地推進(jìn)各項(xiàng)改革政策，并確保市場(chǎng)參與者的預(yù)期明晰而穩(wěn)定。

當(dāng)前相關(guān)管理層已經(jīng)采用了一定的措施來(lái)緩解資金緊張的局面。但政策力度有待進(jìn)一步加大。否則很難穩(wěn)定市場(chǎng)參與者的預(yù)期。比如，市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)管理當(dāng)局意圖通過(guò)銀行間市場(chǎng)來(lái)穩(wěn)定利率，但事實(shí)上，央行提供的資金量又無(wú)法滿(mǎn)足在目標(biāo)利率上全部的資金需求。因此，未滿(mǎn)足的需求只能在交易所市場(chǎng)通過(guò)更高的利率來(lái)借入資金。于是，有趣的現(xiàn)象發(fā)生了。最近五年以來(lái)，交易所7天回購(gòu)利率基本和銀行間回購(gòu)利率持平，但2013年6月至今，前者則卻大幅度高于后者。差距的持續(xù)存在使得投資者懷疑管理當(dāng)局有意抬高利率，這種混亂的預(yù)期加劇了市場(chǎng)的震蕩。

資金高度緊張會(huì)大幅度推升融資利率，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和小微行業(yè)生存造成嚴(yán)重危害。目前銀行間資金市場(chǎng)利率高企，推升了全社會(huì)的融資利率水平，也推升了債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的利率。這種情況下，管理層對(duì)金融市場(chǎng)積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向很難實(shí)現(xiàn)。

與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)使得市場(chǎng)投資者信心喪失，長(zhǎng)期投資者流失。銀行間的資金利率高企推升了債券利率，帶來(lái)債券價(jià)格下跌，加大了債券市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致大量債券投資基金被贖回，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者蒙受損失并且投資信心受損。從資金供應(yīng)端角度，長(zhǎng)期投資者流失不利于債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的良性發(fā)展。

資金市場(chǎng)利率平穩(wěn)是金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵，也是避免發(fā)生金融危機(jī)的關(guān)鍵手段。海外歷史經(jīng)驗(yàn)證明穩(wěn)定的資金拆借市場(chǎng)利率是穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心的法寶，也是穩(wěn)定金融體系的核心。一旦資金利率持續(xù)升高，極易導(dǎo)致個(gè)別金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂，引起金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)均表明，經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，不能一蹴而就，也不能因噎廢食，貴在循序漸進(jìn)，持之以恒?；诖耍覀兿蚬芾韺犹岢鋈缦陆ㄗh：其一，在頂層設(shè)計(jì)的高度，協(xié)調(diào)推進(jìn)各方面的改革措施，避免局部推進(jìn)過(guò)快和推進(jìn)過(guò)慢的風(fēng)險(xiǎn)。比如，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，有些資金需求主體因?yàn)轭A(yù)算軟約束的問(wèn)題，對(duì)利率不敏感，一旦控制資金供給的同時(shí)放開(kāi)價(jià)格，很可能會(huì)對(duì)其他的資金需求主體產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，甚至發(fā)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的事件。其二，增強(qiáng)政策透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)參與者預(yù)期。比如，在證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，采用明確的利率目標(biāo)來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，使得銀行間和交易所利率趨于一致。通過(guò)加大宣傳等方式，讓投資者明確利率市場(chǎng)化的必然性。