桂浩明：昌九生化悲劇拷問“兩融”制度

◎桂浩明（申銀萬國研究所市場總監(jiān)）

昌九生化近一年來的股價(jià)飛升，幾乎全部來自被借殼上市的傳聞；因此，可以想象傳聞落空對其股價(jià)的打擊何等致命。在A股市場上，這種由于公司重組落空，或者重大投資項(xiàng)目失敗，以及遭遇意外事故等，導(dǎo)致股價(jià)大幅度下跌的事情并不少見。

在此之前重慶啤酒因研制多年的乙肝疫苗失敗，股價(jià)從70多元一路下跌到只有十幾元，其慘烈程度遠(yuǎn)勝于目前的昌九生化。不過，這次昌九生化下跌所引發(fā)的市場反應(yīng)，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)年的重慶啤酒。其原因在于，今年下半年，昌九生化被納入融資融券標(biāo)的，于是有相當(dāng)一批投資者通過融資買入了這只股票。

隨著股價(jià)的下跌，很多投資者就面臨保證金不足的問題，如果不能及時(shí)補(bǔ)充，其融資融券賬戶就會資不抵債。一些全倉參與昌九生化融資操作的客戶，很可能將因此傾家蕩產(chǎn)。這就不難想象為什么昌九生化股價(jià)下跌，導(dǎo)致市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的反響。而融資融券業(yè)務(wù)的開展可以說是其中一個(gè)很關(guān)鍵的因素。

融資融券交易的本質(zhì)是杠桿投資，它比僅使用自有資金所進(jìn)行的交易具有更高投資效率，當(dāng)然與此同時(shí)也有更大風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)實(shí)情況來看，對于交易中可能遇到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，人們可以通過持有相應(yīng)的股指期貨合約來予以對沖。但對于個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就要選擇其他手段來加以應(yīng)對。

A股市場上現(xiàn)在對于成為融資融券標(biāo)的的股票與基金品種有一定的要求，大都集中在對流動性、市值、持有者人數(shù)等方面，主要是著眼于一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)投資者可以及時(shí)套現(xiàn)。這樣的制度安排對于多數(shù)融資融券標(biāo)的來說還是有效的，現(xiàn)在3000多億元的融資融券規(guī)模中，覆蓋了700多只股票與基金品種，其運(yùn)行基本平穩(wěn)。

但現(xiàn)在看來，現(xiàn)行融資融券制度還是存在一定的缺陷，事實(shí)上像昌九生化這種連續(xù)跌停的走勢，無法保證客戶可以套現(xiàn)。有人統(tǒng)計(jì)，7個(gè)交易日下來，昌九生化的融資余額只減少了1000萬元左右，現(xiàn)在還有3億多元，這表明絕大多數(shù)客戶未能通過二級市場賣出股票，也沒有追加資金來實(shí)現(xiàn)對昌九生化的替代。由于股價(jià)下跌已經(jīng)超過50%，這些投資者顯然將遭遇血本無歸的絕境。

盡管依照融資融券的規(guī)則是“買者自負(fù)”，并且從法理上也很難說是融資融券制度導(dǎo)致了昌九生化融資者的悲劇，但制度本身所存在的不足也是不容忽視的。對這樣一個(gè)連續(xù)虧損的公司，是否僅僅因?yàn)槠涫兄档戎笜?biāo)符合規(guī)定就可以允許其成為融資融券標(biāo)的呢？公司經(jīng)營不善，其股價(jià)得以炒高全賴有一個(gè)朦朧的重組題材。而大家都知道，這又是充滿不確定性，存在極大變數(shù)的事情。投資者依靠自己的判斷，拿自有資金參與自然不應(yīng)該干涉，但有關(guān)方面似乎也應(yīng)該予以善意的提醒，充分揭示其間的風(fēng)險(xiǎn)。至于通過杠桿操作，就顯得帶點(diǎn)賭性了，這也許應(yīng)該在制度上予以控制。

昌九生化的悲劇告訴人們，對于融資融券標(biāo)的，也應(yīng)該有基于業(yè)績以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面的適當(dāng)性管理安排，而不是無條件地放行。即便由于各方面的因素，暫時(shí)還無法做到這一點(diǎn)，是否在對融資融券賬戶的管理上，可以要求對此類特殊的品種規(guī)定最高持有比例，避免全倉持有現(xiàn)象的發(fā)生。對于因?yàn)樵谌谫Y融券中操作遭受損失，并且資不抵債的客戶，也應(yīng)該有一個(gè)對所欠資產(chǎn)的處置原則?，F(xiàn)在的制度沒有相關(guān)的規(guī)定，這會帶來很多矛盾，也不利于以后問題的解決。

A股市場開展融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)三年半了，成績很大，不但給相應(yīng)的投資者提供了擴(kuò)大收益的機(jī)會，同時(shí)也為券商增添了新的利潤來源。但現(xiàn)在看來，也確實(shí)存在制度不夠嚴(yán)密以及部分標(biāo)的品種風(fēng)險(xiǎn)過大的問題。解決好這個(gè)問題，是融資融券業(yè)務(wù)健康發(fā)展的前提。在這個(gè)意義上，它被昌九生化的悲劇所拷問，并非壞事，而是推動了其制度走向完善，從而杜絕新的昌九生化式的悲劇再度重演。