債市大跌下的債券基金：應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)贖回 降低信用債倉(cāng)

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每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

近期債市調(diào)整徒然加速，“能有機(jī)會(huì)見(jiàn)證歷史也算圓滿”成為投資者無(wú)奈之下的戲謔之語(yǔ)。

上周五，10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率盤中追平4.60%的六年新高，國(guó)債期貨兩月跌超3%，周五再創(chuàng)上市以來(lái)新低。

債市調(diào)整之下，機(jī)構(gòu)離場(chǎng)觀望，債券基金境遇雪上加霜。有基金經(jīng)理表示，近期面臨業(yè)績(jī)及贖回的雙重壓力。

但在危機(jī)之中，亦不乏樂(lè)觀聲音。出于對(duì)債券收益率超調(diào)及監(jiān)管層對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)清理的預(yù)期，部分債券基金經(jīng)理看好明年行情。

機(jī)構(gòu)贖回盤現(xiàn)

債市下跌，殃及債基凈值，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)贖回債券基金的動(dòng)作也隨之傳來(lái)。

“近期保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)確實(shí)對(duì)債券基金進(jìn)行了一些贖回操作，他們將資金轉(zhuǎn)投非標(biāo)資產(chǎn)去了。”上海某銀行系基金公司債券基金經(jīng)理表示，“現(xiàn)在是全民非標(biāo)。”

保險(xiǎn)資金投資范圍放寬，債券投資需求下降，普遍被市場(chǎng)視為近期債市調(diào)整的一大因素。在債券基金經(jīng)理看來(lái)，險(xiǎn)資投資偏好改變，也引發(fā)了債券基金份額縮水。去年8月，保監(jiān)會(huì)松綁保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)另類投資，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資、無(wú)擔(dān)保信用債等固收非權(quán)益項(xiàng)目逐一開(kāi)閘。“險(xiǎn)資關(guān)注的熱點(diǎn)從過(guò)去5~6%收益的存款和債券逐步轉(zhuǎn)向了能帶來(lái)8~12%收益的非債類資產(chǎn)。” 匯添富固定收益投資副總監(jiān)曾剛此前撰文表示。

另一方面，近期債市調(diào)整，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在債券基金投資上也持贖回觀望態(tài)度。“今年8月至10月，利率債跌勢(shì)持續(xù)不休，信用債8月基本持平，10月份略微調(diào)整。近期由于利差過(guò)小，11月以來(lái)信用債跌幅顯著。”華南某位債券基金經(jīng)理稱，“大家都知道現(xiàn)在是個(gè)左側(cè)交易的良機(jī)，但是債市底部在何處，市場(chǎng)各方無(wú)從得知，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也無(wú)法判斷。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)覺(jué)得短時(shí)間內(nèi)看不到收益率下行的契機(jī)。債市止跌還需要一個(gè)過(guò)程，債基凈值下跌還沒(méi)結(jié)束，因此先行贖回。”

“公司交易員聽(tīng)說(shuō)近期保險(xiǎn)在贖回債基，為了應(yīng)對(duì)贖回，債券基金只能拋售國(guó)債金融債等流動(dòng)性好的債券。最近幾個(gè)交易日轉(zhuǎn)債大跌，其中也有債券基金應(yīng)對(duì)贖回的原因。”

“現(xiàn)在資金面緊張，一些機(jī)構(gòu)說(shuō)好買券，最終卻因?yàn)闆](méi)錢導(dǎo)致交易失敗，這種情況此前還是比較少見(jiàn)的。還有一種比較無(wú)奈的做法就是，一些機(jī)構(gòu)把所有的債都往外賣，市場(chǎng)對(duì)哪個(gè)債感興趣就賣哪個(gè)。”上述華南債券基金經(jīng)理稱。

上述銀行系債券基金經(jīng)理表示，“現(xiàn)在很多基金經(jīng)理壓力特別大。大家都不愿意低價(jià)賣債，但是為了應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)贖回，也不得不拋售”。

降低信用債倉(cāng)位

由于金融債利率上行，近期信用債利差過(guò)小，已有機(jī)構(gòu)開(kāi)始提示信用債風(fēng)險(xiǎn)。

“從11月以來(lái)信用債與金融債收益率的走勢(shì)來(lái)看，短端上行速度基本保持一致。然而就中長(zhǎng)端而言，信用債上行幅度及速度均要低于以國(guó)開(kāi)為代表的政策性金融債，造成信用利差進(jìn)一步縮窄，普遍位于歷史分位數(shù)1/2以下，且后續(xù)有進(jìn)一步走擴(kuò)的可能。”南京銀行近期研報(bào)分析指出。

“由于利率債流動(dòng)性佳，因此債市每一次調(diào)整，價(jià)格變動(dòng)都是利率債先行，之后才是信用債；信用債方面則是從高等級(jí)至低等級(jí)傳導(dǎo)。”上述北京基金公司專戶投資經(jīng)理告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

上述華南債券基金經(jīng)理也表示，９月份下跌之后，利率債價(jià)格已經(jīng)很低，信用債補(bǔ)跌目前也是市場(chǎng)共識(shí)。利率債流動(dòng)性好，能夠很快地反應(yīng)價(jià)格波動(dòng)。有些信用債估值偏低，但是只要有成交，價(jià)格調(diào)整也能體現(xiàn)出來(lái)。最近一周，交易所上市的信用債已顯現(xiàn)出補(bǔ)跌行情，價(jià)格下跌一元、兩元的比比皆是。”

上述華南債券基金經(jīng)理表示，無(wú)論是出于應(yīng)對(duì)贖回的壓力，還是對(duì)信用債走勢(shì)不樂(lè)觀，近期部分債券基金都在主動(dòng)或者被動(dòng)的降低信用債倉(cāng)位。

“應(yīng)對(duì)贖回強(qiáng)制減倉(cāng)優(yōu)先從流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，例如利率債開(kāi)始。但是債市的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)幾個(gè)月，10月份開(kāi)始已有投資者陸續(xù)贖回，利率債10月收益率上行較快，一方面有供給沖擊，另一方面也不排除有來(lái)自贖回的壓力。”據(jù)其判斷，有些基金或許持倉(cāng)中利率債已所剩無(wú)幾，近期也許會(huì)開(kāi)始拋售信用債，這又會(huì)對(duì)信用債造成更大的打壓，“現(xiàn)在一些AA評(píng)級(jí)城投債，收益率已經(jīng)上升至7.2%-7.5%的水平，ＡＡ－更是達(dá)到８％。”

然而，現(xiàn)在的行情下，出售信用債并不容易。“大家方向一致，就導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性消失，信用債沒(méi)有買盤，有價(jià)無(wú)市。這一情況在銀行間市場(chǎng)比較突出，但有一些資質(zhì)較好的債券，在交易所掛７.5%左右的收益率，還是能夠吸引買盤。”

上述華南債券基金經(jīng)理透露，自己出于對(duì)信用債補(bǔ)跌的擔(dān)憂，近期盡管贖回壓力不大，但也在主動(dòng)降低信用債倉(cāng)位。事實(shí)上，從上周起，對(duì)于有些個(gè)券，其已授權(quán)交易員進(jìn)行比較大尺度的出售。

上述北京專戶投資經(jīng)理表示，由于此前滿倉(cāng)，現(xiàn)在也在降低倉(cāng)位。他稱，目前基金專戶賬戶仍無(wú)法在銀行間市場(chǎng)開(kāi)戶，現(xiàn)在賣券也只賣交易所上市的公司債。“有的債券跌得少就賣掉一些，有的債券一賣就跌，那就不賣了。”

不過(guò)有上海債券基金經(jīng)理分析稱，債券基金配置主要是以信用債為主，因此，無(wú)論是從此前的三季報(bào)還是基金近期行為分析，信用債總額下降都不會(huì)太多。此外，由于贖回導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿，信用債占債券基金持倉(cāng)比例或?qū)⑸仙?/p>

也有基金經(jīng)理表達(dá)了惜售的情緒。“行情確實(shí)不好，但是債券收益率達(dá)到高位，老基金不愿意多賣。”上述上海銀行系基金經(jīng)理稱，新基金方面，由于債券收益率上行過(guò)快，目前采取逐步建倉(cāng)的策略，配置上側(cè)重短久期高等級(jí)信用債。

債市大跌原因追溯

連續(xù)多周一級(jí)市場(chǎng)利率債供給量超千億，以及機(jī)構(gòu)投資偏好改變，被普遍認(rèn)為是近期國(guó)債利率飆升的兩大原因。

“11月份利率債發(fā)行量難降，12月份發(fā)行量逐步減少，但是銀行配置需求也同步下降。臨近年末，商業(yè)銀行一年配債額度用之將盡。”上述北京基金公司債券專戶投資經(jīng)理認(rèn)為，供給過(guò)多是債市調(diào)整的直接原因。

“利率債供給方面的確超預(yù)期，但主要問(wèn)題還是在需求端上。”上海某大型基金公司債券基金經(jīng)理認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資偏好變化或?yàn)榇舜握{(diào)整更深層次的原因。“6月份以來(lái)銀行資金成本徒升，倒逼其配置更高收益的資產(chǎn)，國(guó)債金融債配置需求明顯不足。”

渤海銀行蔡年華認(rèn)為，利率市場(chǎng)化背景下，非標(biāo)資產(chǎn)的快速發(fā)展限制了機(jī)構(gòu)對(duì)債券的增量需求，并抬高了市場(chǎng)的利率中樞。傳統(tǒng)意義上，銀行的資產(chǎn)主要包括貸款、債券和資金同業(yè)業(yè)務(wù)等，其中資金同業(yè)業(yè)務(wù)主要是為了滿足銀行自身日常的流動(dòng)性安排，占比較小。2011年以來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行尤其是股份制銀行和部分城商行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，非標(biāo)資產(chǎn)在買入返售科目和投資科目中快速增長(zhǎng)，部分銀行占比高達(dá)30%以上。同時(shí)，受保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放開(kāi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資范圍影響，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大了對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資規(guī)模，相應(yīng)削減了對(duì)中長(zhǎng)期債券的需求。因此，從資產(chǎn)配置的角度看，增量資金主要投資標(biāo)的已由債券轉(zhuǎn)向非標(biāo)資產(chǎn)，債券的需求受到擠壓。在供給未縮減反而有所擴(kuò)大的情況下，供需矛盾更為突出，致使一級(jí)市場(chǎng)利率越發(fā)越高，二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)上行。

不過(guò)，出于國(guó)債利率超調(diào)及對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)清理的預(yù)期，也有債券基金經(jīng)理開(kāi)始看好債市明年走勢(shì)。

上海某大型基金公司債券基金經(jīng)理表示，利率市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)長(zhǎng)期推高銀行資金成本，不過(guò)這并不能導(dǎo)致國(guó)債利率無(wú)限上升。“整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本都是按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上信用利差進(jìn)行定價(jià)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本不斷抬高?，F(xiàn)在新發(fā)債券收益率已至7%以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不堪負(fù)重。從這一方面看，國(guó)債基準(zhǔn)利率曲線應(yīng)該會(huì)有一個(gè)合理的上限。”

“目前國(guó)債和金融債的利率水平已經(jīng)超過(guò)合理區(qū)間，這一情況不會(huì)持續(xù)太久。年底債券收益率不一定會(huì)下行，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，明年債市還是有不小的投資機(jī)會(huì)。”

“央行貨幣政策報(bào)告里提到有意引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，但是它是用緊貨幣寬信用的方式來(lái)推動(dòng)機(jī)構(gòu)的自動(dòng)去杠桿。緊貨幣將抬高金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，導(dǎo)致其需要配置更高收益的資產(chǎn)，而這一高收益資產(chǎn)只能在房地產(chǎn)及地方債務(wù)融資平臺(tái)上獲得。社會(huì)資金總量有限，資金全部流向房地產(chǎn)基建項(xiàng)目，將使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲。”上海某銀行系債券基金經(jīng)理分析指出。

上述債券基金經(jīng)理認(rèn)為，若是從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端，即緊信用的方式對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行有效清理，債券市場(chǎng)還是會(huì)有投資機(jī)會(huì)的。“現(xiàn)在非標(biāo)資產(chǎn)收益率和債券收益率已經(jīng)非常接近，兩年的非標(biāo)收益率大概在6.8%左右，AA的債券品種也能達(dá)到6.5%的水平。”

也有債券基金經(jīng)理從利率市場(chǎng)化的角度分析對(duì)債市中長(zhǎng)期的影響。“利率市場(chǎng)化進(jìn)程超乎預(yù)期，余額寶提高了民眾的理財(cái)意識(shí)，隨著整個(gè)民眾理財(cái)意識(shí)的提高，銀行資金成本將逐漸上移。銀行負(fù)債端成本提高，貸款利率也會(huì)隨之上行，實(shí)體企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)濟(jì)下滑，利好債市。”

不過(guò)中間會(huì)有一個(gè)置之死地而后生的過(guò)程，一些公司出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，將給信用債市場(chǎng)造成很大的沖擊，甚至?xí)蚱片F(xiàn)有整個(gè)信用債的估值體系。“這是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，但也不排除利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，短期之內(nèi)就會(huì)對(duì)債市形成更大影響。”