市場準(zhǔn)入再融資股權(quán)激勵 創(chuàng)業(yè)板三大制度亟待改革

2009年10月，歷經(jīng)十年磨一劍的中國創(chuàng)業(yè)板市場隆重登場。彈指一揮間，中國創(chuàng)業(yè)板已迎來了4周歲的生日。創(chuàng)業(yè)板推出4年來，誠如深交所總經(jīng)理宋麗萍所言：創(chuàng)業(yè)板在加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，大力培育新興產(chǎn)業(yè)，塑造競爭新優(yōu)勢等方面的效果正在初步顯現(xiàn)。

但是隨之而來，各方對這個新興市場板塊的期待更加強(qiáng)烈和急迫，對其自身的相關(guān)基礎(chǔ)制度也提出了新的要求。證券時報記者通過與業(yè)內(nèi)交流，對下一步完善創(chuàng)業(yè)板制度提出意見和建議，主要集中在創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入、再融資、股權(quán)激勵等方面，呼吁盡快推進(jìn)，以期制度設(shè)計更加貼近創(chuàng)新性、成長性企業(yè)的特征需求和產(chǎn)業(yè)規(guī)律。

【準(zhǔn)入制度】

呼吁放開盈利門檻 專設(shè)互聯(lián)網(wǎng)板塊

在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，為了保證板塊的平穩(wěn)順利推出，針對上市準(zhǔn)入門檻設(shè)置兩套財務(wù)指標(biāo)。然而在實(shí)際操作中，由于擬上市資源充沛且最終上市數(shù)量有限，第一套也就是財務(wù)門檻較高的指標(biāo)成為企業(yè)首選。這個起初為了保證投資者利益而設(shè)置的上市制度，在經(jīng)過近年的運(yùn)行后被認(rèn)為具有一定的局限性，很多未來可能成長為有代表性公司的企業(yè)，由于條件所限被創(chuàng)業(yè)板拒之門外。“這在一定程度上也反映出我們當(dāng)前市場的準(zhǔn)入門檻存在問題。”深圳一家知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。

據(jù)了解，監(jiān)管部門目前正在研究修改創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行的財務(wù)條件，不少業(yè)內(nèi)人士更是呼吁借此機(jī)會調(diào)整準(zhǔn)入門檻適應(yīng)形勢變化，尤其對“耐克曲線”這一違背企業(yè)發(fā)展規(guī)律的指標(biāo)進(jìn)行修改。“這一方面比較符合企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，因?yàn)槭袌鲭y免有變化波動，擬上創(chuàng)業(yè)板的多為中小型企業(yè)，這類企業(yè)受市場大環(huán)境的影響最為靈敏，耐克曲線對于企業(yè)業(yè)績增長的要求過于生硬；另一方面也將減少和杜絕企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)的財務(wù)操控與包裝行為，讓企業(yè)少一些粉飾業(yè)績、包裝上市的沖動。”民生證券投行部門有關(guān)人士說。

在呼吁降低創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻的呼聲中，還有一個頗為大膽的建議：加大對互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板的支持力度，設(shè)立不重歷史盈利重未來成長上市門檻的互聯(lián)網(wǎng)板塊。“可以考慮專門針對互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)設(shè)立上市指標(biāo)，不重盈利要求，改為側(cè)重收入增長速度、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)地位等，讓那些暫時虧損，但是收入增長很快、擁有一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也能夠在國內(nèi)上市，而不用舍近求遠(yuǎn)到海外上市。”有長期關(guān)注創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)的專業(yè)人士告訴證券時報記者。

對此，有業(yè)內(nèi)人士評價認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)代表著未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，近年來，由于國內(nèi)上市門檻等問題，大量優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外市場，如何通過調(diào)整門檻留住互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)值得思考。不過，配套的司法制度建設(shè)要及時跟上，加大對違法違規(guī)上市的法治力度，防止虧損企業(yè)上市后魚龍混雜。

【再融資制度】

企業(yè)需求迫切 呼吁放寬分道制標(biāo)準(zhǔn)

如果說前兩年因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司大多坐擁巨額超募資金、再融資需求不那么急迫的話，在進(jìn)入第四個年頭后，不少早期上市的創(chuàng)業(yè)板公司隨著募投項(xiàng)目的落實(shí)到位、并購活動的大幅開展等原因，IPO募集資金的余糧已經(jīng)所剩不多，諸如樂視網(wǎng)(300104)等公司則已經(jīng)通過發(fā)行債券等方式獲取資金支持。

一位資深業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司的再融資需求十分迫切，除了市場上大家都耳熟能詳?shù)臉芬暰W(wǎng)一類的公司外，很多大家都不太熟知的創(chuàng)業(yè)板公司的資金需求更為急迫，而即便是那些發(fā)債公司，利息負(fù)擔(dān)也非常大，亟待再融資政策出臺。

“小額快速融資的再融資制度應(yīng)該盡早推出，并且最好將其審核權(quán)限盡快下放到深交所。”在該人士看來，盡快出臺創(chuàng)業(yè)板再融資制度還有更為重要的意義，上市公司要想做大做強(qiáng)，收購兼并是最常見的辦法，而受限于創(chuàng)業(yè)板再融資制度的暫時缺失，那些謀求快速做大做強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板公司就好比“缺了一條腿”，作為一項(xiàng)資本市場的基礎(chǔ)制度，再融資制度不應(yīng)該缺席那么久。

達(dá)晨創(chuàng)投董事長劉晝也表示，創(chuàng)業(yè)板公司對小額快速融資的需求很高，建議可針對創(chuàng)業(yè)板公司所處行業(yè)和發(fā)展情況的不同特點(diǎn)，考慮盡快建立適合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的數(shù)額較小的多次快速融資制度，建立多樣化的發(fā)行方式制度，以滿足企業(yè)更快捷的融資需求，可以提高資源配置效率，同時還可以在一定程度上解決企業(yè)首次公開發(fā)行上超募嚴(yán)重問題。

針對與再融資制度密切相關(guān)的并購重組分道審核制度，也有市場人士發(fā)出了“分道制門檻太高太嚴(yán)，希望適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)以及放開行業(yè)限制”的呼聲。

按照證監(jiān)會規(guī)定，深滬交易所對上市公司信息披露和規(guī)范運(yùn)作水平評價結(jié)果、中證協(xié)對財務(wù)顧問執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果為雙A，且項(xiàng)目符合九大推進(jìn)兼并重組重點(diǎn)行業(yè)，交易類型屬于同行業(yè)或上下游并購、不構(gòu)成借殼上市的，可以進(jìn)入豁免或快速通道。

從深交所披露的2012年上市公司信息披露考評結(jié)果來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司中考評結(jié)果為A的分別有56家、127家和60家。據(jù)統(tǒng)計，符合相關(guān)行業(yè)要求的上市公司分別僅有4家、25家和15家?？梢?，僅從并購重組項(xiàng)目、上市公司自身來看，符合豁免/快速通道條件的公司很少。若再加上財務(wù)顧問評級為A這一限制，符合條件的企業(yè)恐怕會更少。華泰聯(lián)合投行部人士表示，對照來看，能滿足多項(xiàng)條件且成功過會的企業(yè)不會很多，進(jìn)入綠色通道僅是小概率事件。

對于分道制圈定的九大重點(diǎn)行業(yè)，主要包括“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)”等，國海證券(000750)投資部門工作人員也認(rèn)為，基于淘汰落后產(chǎn)能等考慮，現(xiàn)行分道制仍然主要集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板公司中比較集中的高端制造業(yè)、文化傳媒等為代表的新興產(chǎn)業(yè)涉及則不多，建議放寬分道制中的行業(yè)限制，將更多新興產(chǎn)業(yè)納入其中，充分地享受分道制的政策紅利。

【股權(quán)激勵制度】

行權(quán)即繳稅不科學(xué) 呼吁變現(xiàn)再繳稅

創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于自主創(chuàng)新企業(yè)，這類企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的主要特征是盈利基礎(chǔ)不依賴于固定資產(chǎn)投入，而人力資源等無形資產(chǎn)比重較大。由于人才是創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，為了更好地吸引人才，創(chuàng)業(yè)板公司往往大量采用股權(quán)激勵。

股權(quán)激勵被冠以“金手銬”的稱號，然而迄今為止，“金手銬”效果卻一般。除了市場因素和公司主觀因素外，多位市場參與人士反映：稅制問題也是影響當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵實(shí)施的原因之一。

上述國海證券工作人員介紹，目前上市公司的股權(quán)激勵通常要適用45%的最高稅率，納稅義務(wù)產(chǎn)生的時點(diǎn)比較早，這種安排在一定程度上影響了股權(quán)激勵的激勵效果。依照現(xiàn)行的股權(quán)激勵政策，獲得股權(quán)激勵的人員在股權(quán)行權(quán)后，就面臨執(zhí)行納稅的任務(wù)，這樣的安排導(dǎo)致納稅義務(wù)產(chǎn)生的時間較早。

上海廣發(fā)律所專業(yè)人員也認(rèn)為，在實(shí)際操作過程中，這個時點(diǎn)上獲得股權(quán)激勵的員工尚未出售其獲得的股權(quán)，因?yàn)橐话愎蓹?quán)激勵獲得股份都有限售期，那么行權(quán)即繳稅就意味著提前繳稅，使獲得激勵的員工面臨資金壓力。“即便在實(shí)操中，緩繳稅額的期間可以與當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門溝通，但不可否認(rèn)對于一些人來說要先墊錢繳稅還是不容易。”上述法律人員說。一上市公司獨(dú)董介紹，所在公司就曾出現(xiàn)公司受激勵人員無資金實(shí)力行權(quán)以及繳稅的問題。

另外，如果股票最終變現(xiàn)時賣價低于行權(quán)日收盤價怎么辦？此前行權(quán)日的多繳稅部分要不要退還，或者以某種方法抵扣原來的納稅。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這些問題都沒有說法，也一定程度折射出當(dāng)前股權(quán)激勵稅收政策存在缺陷。

還有證券行業(yè)專家認(rèn)為，上述繳稅規(guī)定產(chǎn)生了一種不良影響，即股權(quán)激勵對象為了繳納稅款，不得不在集中時點(diǎn)上在二級市場大比例出售股票來籌集資金。甚至還不排除有個別公司為少繳稅，故意壓低行權(quán)日股價的可能，這都違背了股權(quán)激勵政策的長期激勵目的，同時不利于股市的健康發(fā)展。

因此，不少業(yè)內(nèi)人士都呼吁，適當(dāng)延后股權(quán)激勵納稅義務(wù)產(chǎn)生時點(diǎn)，“建議可以在實(shí)際變現(xiàn)后再繳稅。”有券商人士對證券時報記者表示。

據(jù)了解，這種做法也是國際成熟市場的慣例，如美國、英國、日本等成熟資本市場國家都有類似規(guī)定。