中國利率市場化改革已進(jìn)入深水區(qū)

央行上周五宣布，自10月25日起正式運(yùn)行貸款基礎(chǔ)利率(簡稱LPR)集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，這意味著中國市場化基礎(chǔ)利率體系開始成形。

所謂貸款基礎(chǔ)利率，是商業(yè)銀行。對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。央行公布1年期貸款基礎(chǔ)利率首日報(bào)價(jià)為5.71%，相當(dāng)于目前央行1年期貸款基準(zhǔn)利率的0.95倍。這也是僅僅時(shí)隔兩個(gè)多月，央行宣布將金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限調(diào)為基準(zhǔn)利率的0.7倍以及宣布全面放開貸款利率管制的又一關(guān)鍵舉措，這預(yù)示著市場貸款基礎(chǔ)利率取代官方貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的時(shí)代已經(jīng)到來。

其實(shí)，中國利率市場化改革起步并不晚，正式的利率市場化進(jìn)程起步于1996年，在具體步驟上采取“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率市場化”的策略。至1999年底已先后實(shí)現(xiàn)了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，并由大額定期存款開始逐步延至存款利率改革的嘗試。利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，不斷提高了資源配置效率。

這樣看上去我國利率體系的市場化水平已經(jīng)比較高了。然而，從操作層面看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中非市場化成分較多，存貸款利率缺乏主動(dòng)靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制，不能較好發(fā)揮配置資源的作用，利率杠桿傳導(dǎo)的良性循環(huán)尚未建立，貨幣市場利率與存貸款利率不能夠有效傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，利率傳導(dǎo)主體對利率變動(dòng)的反應(yīng)不靈敏，也造成了中國利率“雙軌并行”的局面。

目前，我國基準(zhǔn)利率體系實(shí)際是由管制利率和市場利率混合組成：一方面，央行在存貸款利率的決定時(shí)起到主導(dǎo)作用，即制定存貸款基準(zhǔn)利率，規(guī)定存款和貸款的上限與下限，實(shí)行嚴(yán)格的利率管控。在這樣的格局下，對存款利率上限的限制使得金融機(jī)構(gòu)不能有效地把社會(huì)閑散資金吸收進(jìn)來，此外，由于貸款利率很低，社會(huì)融資需求超過正常水平，造成資金供求的不平衡。

另一方面，貨幣市場與債券市場的利率卻是由市場自由決定的。這種“利率雙軌制”割裂了金融市場內(nèi)在統(tǒng)一性，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻貨幣政策，利率工具難以覆蓋全市場。因此，這就要求必須從“雙軌”走向“并軌”，并逐步形成一個(gè)市場化的基礎(chǔ)利率定價(jià)體系，從而使市場逐漸取代貨幣當(dāng)局成為利率定價(jià)的主體。

由于基準(zhǔn)利率是以金融市場供求為基礎(chǔ)形成的基準(zhǔn)性利率，是金融市場資產(chǎn)定價(jià)用以參照的最重要的利率，所以培育基準(zhǔn)利率對于推進(jìn)我國利率市場化改革和完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著重要的意義。此外，成熟完整的基礎(chǔ)利率將直接為金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的增加及金融市場規(guī)模的擴(kuò)大提供邏輯基礎(chǔ)，同時(shí)以基礎(chǔ)利率為主導(dǎo)的市場利率體系結(jié)構(gòu)將為金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)管理、流動(dòng)性管理及投資管理提供統(tǒng)一有效的市場定價(jià)尺度，這將進(jìn)一步增加中國各金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理與定價(jià)能力。

貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)固然又將利率市場化向前推進(jìn)了一步，然而，真正意義上的市場基礎(chǔ)利率體系還需要更深入的金融市場化改革。首先，從剛公布的貸款基礎(chǔ)利率的計(jì)算方式來看，那些貸款余額較大、占比較高的大型銀行對利率定價(jià)的形成將起到主導(dǎo)性作用。這又可能出現(xiàn)一個(gè)問題就是會(huì)否形成新的“價(jià)格壟斷”局面？

從當(dāng)前中國國情來看，金融機(jī)構(gòu)中還存在著缺乏有效的財(cái)務(wù)約束、享受政府相關(guān)補(bǔ)貼、以及不受資本約束的現(xiàn)象，財(cái)務(wù)硬約束的市場機(jī)制尚未建立起來，市場準(zhǔn)入和退出也并不是十分奏效，政府隱性存款擔(dān)保還普遍存在。因此，如何設(shè)計(jì)一個(gè)有效的利率市場微觀機(jī)制與利率市場形成機(jī)制，建立一個(gè)防止操縱利率行為的模式是未來利率市場體系的關(guān)鍵舉措之一。

其次，實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場化以后，應(yīng)以市場利率作為基準(zhǔn)利率，加強(qiáng)利率的靈活調(diào)控機(jī)制，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、失業(yè)率等主要指標(biāo)來適時(shí)調(diào)控利率，尤其是通貨膨脹與失業(yè)率，應(yīng)成為利率杠桿的主要監(jiān)控指標(biāo)。通過利率的彈性變化，引導(dǎo)金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，從而形成金融市場合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，這也為貨幣政策的利率中間目標(biāo)的確定提供市場基礎(chǔ)。

再者，貸款基礎(chǔ)利率作為短期利率，一般處于收益率曲線的最短端，其對收益率曲線的影響也是逐漸由短端傳導(dǎo)至中長端，并影響整個(gè)利率走廊。未來在市場基準(zhǔn)利率培育方面，必須將貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制由貨幣市場向中長期信貸市場延伸。

尤其值得進(jìn)一步思考和研究的是為了打通貨幣市場、信貸市場以及債券市場的聯(lián)通，需要大力發(fā)展債券市場，擴(kuò)大短期國債市場的深度和廣度，逐步取消國債回購市場在銀行間市場和交易市場的分割，將國債收益率曲線向短端延伸，從而構(gòu)建完整平滑的基準(zhǔn)收益率曲線，并實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的準(zhǔn)確覆蓋。

只有整體的金融體制改革到位，中國才可能真正建立起能夠反映風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的市場化基礎(chǔ)利率體系。