熊錦秋：內(nèi)幕交易應(yīng)從什么時(shí)候算起？

◎熊錦秋（資深經(jīng)濟(jì)研究工作者）

證監(jiān)會(huì)認(rèn)定光大證券烏龍指事件構(gòu)成內(nèi)幕交易，筆者對(duì)光大證券內(nèi)幕交易的時(shí)間界定及賠償范圍提出個(gè)人看法。

首先，證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券內(nèi)幕交易時(shí)間段的認(rèn)定值得商榷。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人介紹，光大證券16日上午事發(fā)后至上午收盤的交易行為不認(rèn)定為內(nèi)幕交易；但下午開盤到公告之前這段時(shí)間為內(nèi)幕交易。筆者認(rèn)為，光大證券在14時(shí)22分發(fā)布公告之前進(jìn)行的所有對(duì)沖交易，均應(yīng)屬內(nèi)幕交易。

證監(jiān)會(huì)之所以認(rèn)定光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易，也是因?yàn)槠洚惓＝灰字苯釉斐晒蓛r(jià)大幅波動(dòng)，影響了投資者對(duì)權(quán)重股票、ETF和股指期貨的投資決策，屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息。

《證券法》第75條規(guī)定，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息；并列出內(nèi)幕信息類型，其中就包括“證監(jiān)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”。證監(jiān)會(huì)就是以這個(gè)兜底條款，來認(rèn)定光大證券烏龍指事件中確實(shí)存在內(nèi)幕信息；光大證券公司直接交易員以及主要管理人員，無(wú)疑都屬內(nèi)幕信息知情人。

按《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》，內(nèi)幕信息知情人，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)有買賣證券等行為的，應(yīng)認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易。而內(nèi)幕信息敏感期，是指“從內(nèi)幕信息開始形成之時(shí)起，至內(nèi)幕信息公開或該信息對(duì)交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止”，顯然，證監(jiān)會(huì)將光大證券烏龍指事件的內(nèi)幕信息初始形成時(shí)間，確定為下午13點(diǎn)。而筆者認(rèn)為，在異常交易發(fā)生后，光大證券交易員就可感覺到自身交易與市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，就可認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成之時(shí)。

即使光大證券下午發(fā)布公告，它也不能說就徹底查明了股市波動(dòng)的所有原因，影響股市漲跌的因素太多了，比如當(dāng)日市場(chǎng)傳聞眾多，或許光大證券誤操作只是引起股市波動(dòng)的原因之一，它不可能窮盡股市波動(dòng)原因、只能就自己所掌握的信息也即本公司誤操作信息進(jìn)行公告。從誤操作之后到上午收盤，從下午開盤到14時(shí)22分發(fā)布公告，在這兩個(gè)時(shí)間段，光大證券的交易員以及公司高管對(duì)本公司異常交易信息的掌握，不會(huì)有什么本質(zhì)區(qū)別，不能因?yàn)橄挛鐚?duì)沖操作由集體決策就屬明知故犯、上午交易員自行對(duì)沖就是合規(guī)。由此，從誤操作開始，就應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成之時(shí)。

從光大證券誤操作到上午收盤這段時(shí)間，正是不明真相中小投資者大量買入的時(shí)間，將這些投資者排除在內(nèi)幕交易受償范圍之外，無(wú)疑是不公平的。

其次，光大證券只應(yīng)對(duì)相關(guān)個(gè)股投資者進(jìn)行賠償。即使按筆者理解，將光大證券內(nèi)幕交易敏感期確定為“從上午誤操作后（11時(shí)07分左右）到下午14時(shí)22分”，光大證券也并不需要對(duì)此期間所有股票投資者進(jìn)行賠償（期指投資者賠償此處不議）。有人根據(jù)8月16日11時(shí)到下午13時(shí)30分之間，滬深兩市交易額達(dá)900億元，而當(dāng)天下午滬深跌幅大于3%，測(cè)算出光大證券可能面臨最高達(dá)27億元的索賠，筆者認(rèn)為這是不對(duì)的。

對(duì)此，可做如此邏輯推演，對(duì)投資者在創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的交易虧損，光大證券需要賠嗎？筆者認(rèn)為應(yīng)該不用賠，為什么，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板、中小板股票與主板走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)，甚至是負(fù)相關(guān)，該日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌3%，不僅沒有受到光大證券異常交易的多大影響、甚至是負(fù)影響，憑什么賠？如此抽絲剝繭下去，光大證券應(yīng)主要對(duì)其直接買入的上證180個(gè)股投資者進(jìn)行賠償，另外由于其進(jìn)行期指交易，滬深300個(gè)股投資者也或包括在內(nèi)，除此之外其他個(gè)股交易讓光大證券賠實(shí)在有點(diǎn)牽強(qiáng)。即使是滬深300個(gè)股，其交易虧損的賠償比例，也有待法官判決、或者由光大證券與投資者協(xié)商。