張茉楠：量化寬松退出的新興經(jīng)濟(jì)體之殤

每經(jīng)編輯 張茉楠    

◎張茉楠 （國家信息中心預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副主任）

美聯(lián)儲放緩量化寬松步伐意味著2008年國際金融危機(jī)以來的貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，非常規(guī)政策開始回歸常態(tài)，這勢必對全球經(jīng)濟(jì)、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，特別是對新興經(jīng)濟(jì)體沖擊更大。

對上世紀(jì)80年代至2008年金融危機(jī)之前的歷史加以梳理發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策變動與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次危機(jī)都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的轉(zhuǎn)折時期。

美聯(lián)儲擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，不斷釋放美元時，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致國際資本流入，本幣升值、國內(nèi)信貸擴(kuò)張，以及通貨膨脹加??；而當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期時，新興經(jīng)濟(jì)體又面臨資本外流，本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張，資產(chǎn)價格大幅縮水，引發(fā)金融市場的劇烈波動，直至爆發(fā)危機(jī)。

當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策退出時，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家將首當(dāng)其沖：一是杠桿率高的國家。為克服金融危機(jī)的外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體大量舉債，致使負(fù)債率不斷上升。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)償債成本上升，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)，

二是“雙赤字”國家。一些貿(mào)易依存度較高的出口導(dǎo)向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟(jì)增速減緩，“雙赤字”風(fēng)險加大、印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。

三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出后美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，將沖擊國際原材料價格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)增長將面臨一次大調(diào)整。經(jīng)常項目順差減少，甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性大幅降低平。

美國寬松貨幣周期結(jié)束、新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩及其投資回報率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預(yù)本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進(jìn)而加劇資本外流。

2013年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟(jì)增長的速度在下臺階，工業(yè)需求低迷造成不少行業(yè)產(chǎn)能過剩，原有的投資拉動的經(jīng)濟(jì)增長方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產(chǎn)市場價格依舊高懸。中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過程中依然面臨巨大的挑戰(zhàn)。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的過程中，美國量化寬松退出，會在流動性、貨幣政策等多方面對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期和長期影響。

首先，資本外流可能導(dǎo)致國內(nèi)“資金池”流動性趨緊。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由滯止轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。數(shù)據(jù)顯示，短期資本流入中國的熱情下降。

其次，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化將加大償付性負(fù)債風(fēng)險。盡管中國持有大量外匯儲備，經(jīng)常項目順差局面短期內(nèi)不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的高峰時期，海外市場就一度出現(xiàn)過人民幣貶值預(yù)期。未來如果再度出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離新興市場現(xiàn)象，不排除海外市場再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。

如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時間較長，國內(nèi)企業(yè)會增加外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，還可能引發(fā)國內(nèi)家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會帶來一系列連鎖反應(yīng)，國內(nèi)貨幣市場的流動性供應(yīng)、資產(chǎn)價格以及對中國經(jīng)濟(jì)的信心都會面臨巨大沖擊。

再者，部分原材料部門和其他進(jìn)口替代部門壓力。美聯(lián)儲漸進(jìn)退出量化寬松政策對大宗商品價格會帶來下調(diào)壓力，國內(nèi)相關(guān)大宗商品企業(yè)的利潤和生產(chǎn)會受到影響。

因此，應(yīng)對美國量化寬松退出中國必須做好短期和長期的準(zhǔn)備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強(qiáng)應(yīng)對美聯(lián)儲退出的政策空間。