魯政委：美國(guó)資產(chǎn)證券化歷程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

◎魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2008年美國(guó)的次貸危機(jī)，給資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展投下沉重的陰影。筆者試圖通過回顧資產(chǎn)證券誕生和發(fā)展的歷史，展示資產(chǎn)證券化在化解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債流動(dòng)性失衡風(fēng)險(xiǎn)過程中所不可替代的重要作用。

必然的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史，始終與美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資問題緊密相連。

在1980年代之前，美國(guó)住房抵押市場(chǎng)中最主要的貸款者是儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)。從資產(chǎn)與負(fù)債的流動(dòng)性匹配角度，住房抵押貸款屬于長(zhǎng)期限、低流動(dòng)性資產(chǎn)，由儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)提供更為穩(wěn)健。

然而，這種穩(wěn)定負(fù)債匹配低流動(dòng)性資產(chǎn)的如意監(jiān)管安排，在低通脹時(shí)期運(yùn)行穩(wěn)健，但最終被1970年代突如其來的高通脹和利率市場(chǎng)化風(fēng)潮徹底沖垮了，最終在1985~1990年間爆發(fā)了 “儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)”，約1500家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉。

儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)危機(jī)本質(zhì)上導(dǎo)源于資產(chǎn)的低流動(dòng)性與負(fù)債的高流動(dòng)性之間的嚴(yán)重失衡。

正是意識(shí)到這一點(diǎn)，自1980年代儲(chǔ)貸危機(jī)開始現(xiàn)出端倪之初，美國(guó)的資產(chǎn)證券化就開始顯著加速。

由此可見，緩解資產(chǎn)與負(fù)債之間的流動(dòng)性失衡，是資產(chǎn)證券化得以誕生并蓬勃發(fā)展的最根本原因。以這種視角來觀察中國(guó)，當(dāng)前發(fā)展資產(chǎn)證券化的迫切性無疑是空前的。

2003~2010年間，中國(guó)銀行業(yè)貸款中中長(zhǎng)期貸款的占比逐年提高，從37%左右一直提高到60%，此后雖有下降，但到2013年4月仍在54%左右。而這與美國(guó)利率市場(chǎng)化風(fēng)起云涌的上世紀(jì)七八十年代如出一轍，由于投資渠道不斷多元化，市場(chǎng)主體對(duì)資金收益更加敏感，即使是定期存款的期限約束也越來越弱，中國(guó)銀行業(yè)卻面臨著越來越大的存款外流壓力。

在通脹預(yù)期高企、利率市場(chǎng)化風(fēng)潮逼近之下，中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債流動(dòng)性的失衡問題正日益尖銳化，長(zhǎng)期回避資產(chǎn)證券化將可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)的元兇？

作為解決存款性金融機(jī)構(gòu)因長(zhǎng)期貸款而造成的資產(chǎn)和負(fù)債流動(dòng)性失衡的 “法寶”，1980年代之后美國(guó)的資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)也從早期的房地產(chǎn)抵押貸款，迅速擴(kuò)展到汽車貸款、各類設(shè)備租賃等所有能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的中長(zhǎng)期貸款上，并形成了普遍流行的 “發(fā)起-分銷模式”。

雖然美國(guó)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類日益豐富，但以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，即使是在比重最低的時(shí)期也在七成以上，高的時(shí)候甚至在九成左右。2007年，隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)二十多年牛市的終結(jié)，房?jī)r(jià)進(jìn)入下降通道，單純依賴房?jī)r(jià)上漲來維系償付能力的次級(jí)抵押貸款人出現(xiàn)違約，基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的崩塌最終誘發(fā)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的崩盤，CDO、MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此被推到了危機(jī)“元兇”的“審判臺(tái)”上。這一事件，也直接沖擊和改變了不少國(guó)內(nèi)政策制定者對(duì)資產(chǎn)證券化的思維和立場(chǎng)。

如何重生？

作為危機(jī)“元兇”之一，資產(chǎn)證券化到底應(yīng)不應(yīng)該重獲新生？2011年2月美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)住房與城市發(fā)展部聯(lián)合向國(guó)會(huì)提交的報(bào)告《改革美國(guó)住房融資》給出了明確回答：“作為與銀行信貸的配套措施，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在住房融資中起主要作用，只是應(yīng)當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)自留、提高信息透明度和進(jìn)行其他重要改革?！倍鴱氖袌?chǎng)來看，在經(jīng)歷2008年的低谷之后，現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的發(fā)行量也正在恢復(fù)之中。

毫無疑問，這種恢復(fù)并非簡(jiǎn)單的卷土重來，而是出現(xiàn)在對(duì)此前資產(chǎn)證券化的“發(fā)起-分銷模式”進(jìn)行反思和改革的基礎(chǔ)上。

具體來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，在此前“發(fā)行-分銷模式”下，資產(chǎn)證券化的一些環(huán)節(jié)未能充分盡到控制風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。針對(duì)這些問題，2010年7月正式簽署生效的《多德-弗蘭克華爾街金融改革法案》（以下簡(jiǎn)稱 “法案”）及其他機(jī)構(gòu)出臺(tái)的配套措施，對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了重大改革，主要包括以下措施：

第一，推行風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制。法案規(guī)定，資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)發(fā)起人在向第三方轉(zhuǎn)讓或出售的資產(chǎn)支持證券中必須保留一定比例的經(jīng)濟(jì)利益，通常要求是自留不低于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)于該部分信用風(fēng)險(xiǎn)不得采取直接或間接對(duì)沖措施。為避免發(fā)起人自留5%的信用風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊被頻繁擊穿而損害投資人利益，配合法案的要求，美國(guó)貨幣監(jiān)理署還對(duì)可納入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款的首付款比例、貸款-價(jià)值比等給出了明確規(guī)定。這將有效避免危機(jī)前那種發(fā)起人明知有風(fēng)險(xiǎn)卻通過證券化來惡意“甩包袱”的行為，遏制了發(fā)起人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。該機(jī)制將覆蓋住房抵押貸款證券（CMO）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、債券抵押證券 （CBO）、基于ABS的CDO以及CDO2等市場(chǎng)上主要的證券化品種。

第二，消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)。2008年危機(jī)前次貸證券受到追捧，在很大程度上也是受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛高評(píng)級(jí)的蠱惑，法案對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能存在的資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)過程中可能存在利益沖突也做出了一系列改革。廢除了1970年以來一直沿用的公募證券發(fā)行必須獲得SEC認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的強(qiáng)制要求，鼓勵(lì)投資者自行判斷；同時(shí)要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露評(píng)級(jí)方法；提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)證機(jī)構(gòu)組織中獨(dú)立董事的比例。

第三，提高信息透明度。配合法案的要求，SEC修改后的監(jiān)管規(guī)則要求：發(fā)起人在資產(chǎn)證券化首次發(fā)行和整個(gè)存續(xù)期間，都需定期披露其整體和資產(chǎn)池中單筆資產(chǎn)的情況；本機(jī)構(gòu)持有該證券化資產(chǎn)的情況；為讓投資人有足夠時(shí)間進(jìn)行獨(dú)立分析，首次發(fā)行時(shí)相關(guān)信息必須提前5個(gè)工作日對(duì)外披露。事實(shí)上，提高透明度不僅僅是危機(jī)后監(jiān)管規(guī)則的新要求，其實(shí)也是危機(jī)后的市場(chǎng)選擇。2008年之后，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金型CDO占比就總體處于上升態(tài)勢(shì)，而結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的混合CDO、合成型CDO則總體呈下降態(tài)勢(shì)。

縱觀人類金融演化史，其實(shí)就是一部金融工具從“大規(guī)模殺傷性武器”向常規(guī)武器轉(zhuǎn)化的歷史。資產(chǎn)證券化也必將如此！所幸在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前我國(guó)沒有大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化；同樣幸運(yùn)的是，美國(guó)次貸的發(fā)生，也為我們現(xiàn)在更穩(wěn)健地利用資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。