解碼海外游戲股投資

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧

作為一個(gè)新興行業(yè)，游戲產(chǎn)業(yè)從誕生至今，不過短短三四十年的時(shí)間，卻經(jīng)歷了飛速的發(fā)展與膨脹。

從上世紀(jì)末的單機(jī)游戲，到本世紀(jì)初的PC端游，再到對端游造成強(qiáng)烈沖擊的頁游，以及最近受到熱捧的手游，隨著硬件平臺的快速升級，游戲市場的類型也在快速地更新?lián)Q代，這也令游戲產(chǎn)業(yè)本身具有發(fā)展不平衡、升級較快等特點(diǎn)。

社交游戲挑戰(zhàn)傳統(tǒng)格局/

前段時(shí)間，在某知名社交論壇中流傳著這樣一幅圖片——2012年全球最大（按收入）的游戲公司座次表，其中前四名被游戲玩家所熟識，魔獸世界的開發(fā)商動(dòng)視暴雪、PS游戲機(jī)開發(fā)商索尼、XBOX游戲機(jī)開發(fā)商微軟以及FIFA足球系列開發(fā)商電子藝界（EA）。

這張表中，還有一些公司亦十分吸引眼球，它們并非傳統(tǒng)意義上的大型視頻游戲開發(fā)商，卻靠著全新的社交游戲平臺業(yè)務(wù)占據(jù)了一席之地。比如在香港上市的騰訊，其旗下游戲覆蓋牌類、麻將類和休閑競技類等，而在QQ客戶端的幫助下，有著極高的客戶粘性；又比如美國社交游戲巨頭Zynga，擁有諸如《開心農(nóng)場》、《德州撲克》等全球風(fēng)靡的手機(jī)游戲，用戶若要聯(lián)網(wǎng)玩，則需要用Facebook賬戶登錄。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在收入規(guī)模排名前20的游戲公司中，就有五家從事社交游戲平臺或者移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲平臺的開發(fā)，包括騰訊、日本GREE、蘋果、Zynga和Facebook，足見游戲業(yè)的格局正在悄然發(fā)生變化，即從過去單純靠主機(jī)游戲銷售轉(zhuǎn)向社交游戲和互聯(lián)網(wǎng)游戲。

三大主機(jī)平臺仍占絕對優(yōu)勢/

事實(shí)上，海外游戲商的主營收入來源，不外乎是多平臺的游戲銷售、游戲主機(jī)銷售、聯(lián)網(wǎng)游戲銷售以及關(guān)聯(lián)產(chǎn)品銷售。

以大型游戲開發(fā)商電子藝界為例，彭博匯編的資料顯示，在截至6月底的2014年第一財(cái)季，公司總收入為9.5億美元，其中高達(dá)4.98億美元來自三大主機(jī)平臺游戲，依次是XBOX360（2.56億美元）、PS3（2.38億美元）、Wii（300萬美元）和PS2（100萬美元）；2.98億美元來自PC；1.34億美元來自移動(dòng)平臺，依次是手機(jī)（1.13億美元）、PSP（1200萬美元）和任天堂DS（900萬美元）；剩余的1900萬美元來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和牌照等。

而大型網(wǎng)游公司暴雪，在截至3月底的第一財(cái)季，公司主營收入達(dá)到13.24億美元，其中三大主機(jī)（XBOX360、PS3、Wii）游戲收入接近60%，為7.5億美元；多人在線游戲收入達(dá)到2.75億美元，手持游戲和PC端游戲收入分別為1.6億美元、9300萬美元。

以此可見，電子藝界和暴雪的收入都非常依賴于三大游戲主機(jī)平臺，所以也不難理解為何其開發(fā)商微軟（XBOX360）、索尼（PS3）和任天堂（Wii）的2012年收入規(guī)模能排進(jìn)業(yè)內(nèi)前十。

盡管三大主機(jī)游戲在收入上仍占據(jù)絕對優(yōu)勢，但游戲移動(dòng)化的趨勢已愈發(fā)明顯?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)了電子藝界按平臺開發(fā)游戲數(shù)量，發(fā)現(xiàn)移動(dòng)游戲最多，達(dá)到286款，其中115款來自iPhone，遠(yuǎn)高于安卓手機(jī)的35款和WindowsPhone的16款；PC游戲和XBOX360游戲數(shù)量一樣，均為129款，其中44款是多人游戲；另兩大平臺PS3和Wii的游戲數(shù)量分別為121和78款。

目前，移動(dòng)游戲收入遠(yuǎn)低于三大平臺，或許仍與其定價(jià)有關(guān)。以電子藝界最為暢銷的足球游戲FIFA13為例，其XBOX360和PS3版GAMESTOP報(bào)價(jià)均為39.99美元，PC下載版為19.99美元，Wii版為27.99美元，相比較之下，蘋果APP報(bào)價(jià)僅為8元人民幣，約合1.3美元，僅是XBOX360版的3.3%。

網(wǎng)游盈利向“微交易”靠攏/

通過三大主機(jī)平臺銷售單機(jī)游戲，仍是電子藝界、暴雪這類巨頭的主流盈利模式，然而，另一端的網(wǎng)游，其盈利模式則呈現(xiàn)出多樣性。

網(wǎng)游的業(yè)界標(biāo)桿暴雪，開發(fā)了有史以來最為成功的即時(shí)戰(zhàn)略（RPG）游戲——魔獸世界和星際爭霸。

據(jù)報(bào)道，暴雪第一次重大商業(yè)模式轉(zhuǎn)型發(fā)生2004年底《魔獸世界》上線，此前，其三大金字招牌《魔獸爭霸Ⅲ》、《星際爭霸》、《暗黑破壞神Ⅱ》都屬于傳統(tǒng)意義上的單機(jī)游戲，用戶一次性購買游戲客戶端，隨后選擇三種游戲方式：單機(jī)、局域網(wǎng)多人對戰(zhàn)和通過暴雪免費(fèi)提供的戰(zhàn)網(wǎng)多人對戰(zhàn)，而三款游戲均已進(jìn)入生命周期的晚期。

而《魔獸世界》與上述三款游戲的區(qū)別在于，其本身游戲收費(fèi)，裝備道具免費(fèi)，通過計(jì)量玩家游戲時(shí)間進(jìn)行收費(fèi)，玩家用游戲里虛擬產(chǎn)出的游戲幣購買道具和裝備。通過促使玩家延長在線時(shí)間盈利。

直到數(shù)年后，暴雪開發(fā)出了戰(zhàn)網(wǎng)系統(tǒng)（battle.net），作為盈利模式的新平臺，其取消了《星際爭霸Ⅱ》的離線單機(jī)和局域網(wǎng)功能，以促使玩家注冊和使用戰(zhàn)網(wǎng)，同時(shí)，還將《魔獸世界》的用戶數(shù)據(jù)整合進(jìn)入戰(zhàn)網(wǎng)，令玩家擁有統(tǒng)一的充值付費(fèi)系統(tǒng)和社區(qū)。

如今，隨著《暗黑破壞神Ⅲ》的上市，暴雪在盈利模式上再次進(jìn)行激進(jìn)變革，允許玩家將游戲中獲得的裝備以現(xiàn)金形式出售，暴雪在其中抽取手續(xù)費(fèi)，即所謂的“現(xiàn)金拍賣行”。

這樣一來，暴雪從過去傳統(tǒng)的電腦單機(jī)游戲開發(fā)商，搖身一變成為販賣游戲道具的大型網(wǎng)游公司，其未來收入將依賴游戲道具或增值服務(wù)收入的增長。

據(jù)外電報(bào)道，《魔獸世界》開發(fā)人員正考慮在游戲中加入微交易系統(tǒng)的可能性，而該消息來源正是《魔獸世界》高級社區(qū)經(jīng)理JonathanBrown。據(jù)JonathanBrown透露，現(xiàn)金微交易系統(tǒng)最快可能會隨5.4版本游戲更新一同到來，而最遲或許會在下一個(gè)資料片中出現(xiàn)。

無獨(dú)有偶，電子藝界也被曝將加入微交易。此前，電子藝界已在《死亡空間3》當(dāng)中實(shí)驗(yàn)過微交易。

睿盟投資的投資經(jīng)理?xiàng)钕嬖葡颉睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者表示，從游戲行業(yè)的盈利模式看，端游以前主要是通過客戶端收費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，而現(xiàn)在客戶端幾乎都是免費(fèi)的，主要靠向玩家出售裝備、道具等實(shí)現(xiàn)盈利；頁游的盈利模式主要是提供部分免費(fèi)的關(guān)卡，玩家想進(jìn)階到更高級的關(guān)卡，則需要交費(fèi)才行，此外，對于頁游來說，廣告收入也是盈利的一個(gè)組成部分；而手游的盈利模式與頁游類似，不過手游目前的付費(fèi)率比較低，例如安卓平臺的付費(fèi)率大概在3%左右，蘋果iOS平臺的付費(fèi)率大概在5%~8%左右；至于社交游戲，主要是通過向玩家出售禮品以及一些玩家主頁裝飾等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利；互聯(lián)網(wǎng)游戲則是通過向高端用戶收費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利，不過付費(fèi)率都還比較低。

頁游到手游估值現(xiàn)巨變/

從游戲產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)人群角度來看，消費(fèi)者覆蓋的年齡段也越來越長，且這一趨勢還有望延續(xù)。在PC端游的鼎盛時(shí)期，玩家主要是以年輕人為主，如今隨著平板電腦和智能手機(jī)的廣泛普及，手機(jī)游戲也得到了蓬勃的發(fā)展，而玩家也不局限于年輕人，老年人和小孩同樣成為了一些簡單易操作游戲的忠實(shí)粉絲。

產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，玩家數(shù)量的不斷增長，都令投資者的目光聚焦于這個(gè)行業(yè)，而相關(guān)行業(yè)的股票也成為了投資者追捧的熱點(diǎn)。

研究機(jī)構(gòu)Newzoo的報(bào)告顯示，2012年，在美國，玩家數(shù)量同比增長了8%，其中付費(fèi)玩家同比增幅達(dá)33%；人們花在游戲上的時(shí)間同比增加26%。從游戲類別來看，在美國，最受歡迎的游戲依然是單機(jī)游戲，其次是大型的PC游戲，而移動(dòng)終端游戲和社交網(wǎng)游緊隨其后。

此外，根據(jù)該機(jī)構(gòu)對2013年全球游戲市場的預(yù)測，今年全球游戲行業(yè)的營收將達(dá)到704億美元，同比增長6%，游戲玩家也將達(dá)到12億，其中，增長最快的地區(qū)是拉丁美洲及亞太地區(qū)，增幅將達(dá)11%。

從游戲類別看，以智能手機(jī)和平板電腦為載體的手游市場收入將快速膨脹至123億美元，同比增長35%，而PC游戲、單機(jī)游戲以及社交休閑游戲的收入將分別同比下滑7%，1%和2%，而在游戲支出方面，PC游戲依然會占到39%的最大比例，也就是276億美元。到2016年，全球游戲行業(yè)的營收有望突破860億美元。

眼下正在中國舉行的國際數(shù)碼互動(dòng)娛樂展覽會（ChinaJoy），也充分體現(xiàn)了未來游戲行業(yè)的巨大潛力。對此，參加過該展覽會的楊湘云表示，“目前這個(gè)行業(yè)非常賺錢，去年中國整個(gè)游戲行業(yè)的規(guī)模大概是600億，預(yù)計(jì)到2017年，這一數(shù)值將增長到1200億~1300億。”

針對游戲行業(yè)的發(fā)展以及周期對游戲企業(yè)的估值和股價(jià)的影響，楊湘云表示，“從早期赴美上市的游戲公司來看，從端游到頁游這一過渡階段，對于公司的估值幾乎沒有太大的影響，一般就十幾倍，最高到過二十幾倍。但從頁游到手游這一過渡階段，游戲公司的估值發(fā)生了巨大的變化。”

據(jù)楊湘云介紹，游戲的研發(fā)投入周期一般是端游的時(shí)間最長，一些制作精良的游戲，至少都需要三四年的時(shí)間，而頁游次之，手游是最快的，幾天時(shí)間就能開發(fā)出一個(gè)新的游戲。而游戲產(chǎn)品的生命周期，基本上也符合這個(gè)規(guī)律，好的端游能夠持續(xù)很多年，而手游盛行的時(shí)間則非常短。

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海外游戲公司如何估值？

相較A股市場投資者，海外投資者又是怎樣對電子藝界、暴雪這類游戲公司進(jìn)行估值的？

據(jù)記者了解，作為機(jī)構(gòu)賣方，他們并不只以PE作為估值標(biāo)準(zhǔn)。以BreanCapital的報(bào)告為例，其給予電子藝界29美元的目標(biāo)價(jià)，基于9.6倍的2013年預(yù)期EV/EBITDA，或者22.5倍2016年預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）。

類似的，Brean Capital給予動(dòng)視暴雪17美元的目標(biāo)價(jià)，基于14.5倍2016年預(yù)期FCF，或者11倍2013年預(yù)期EV/EBITDA，或20倍2013年預(yù)期非會計(jì)原則(Non-GAAP)每股收益0.85美元。

EV/EBITDA又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值，較PE有明顯優(yōu)勢。首先，由于其不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市估值更具可比性；其次，不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響估值，有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響。

另外，F(xiàn)CF是對整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而非對股權(quán)，其反映了可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額，該模型認(rèn)為，公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以PE計(jì)算，美國游戲股中最貴的是電子藝界（77倍），其次是任天堂和Gameloft，但行業(yè)平均PE僅27.3倍；以EV/EBITDA計(jì)算，最貴的前三名依次是IMGX（242倍）、Webzen（87.9倍）和電子藝界（14.1倍），行業(yè)平均為-135.7倍。

睿盟投資的投資經(jīng)理?xiàng)钕嬖聘嬖V《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，判斷一只游戲股是否具有投資價(jià)值，主要還是看產(chǎn)業(yè)鏈，從研發(fā)到發(fā)行再到運(yùn)營和渠道，企業(yè)在哪一塊優(yōu)勢最為明顯。研發(fā)方面主要是看團(tuán)隊(duì)價(jià)值，看這一研發(fā)團(tuán)隊(duì)過往的成功經(jīng)驗(yàn)和持續(xù)性以及對市場需求的把握能力；而渠道方面則要看合作伙伴的實(shí)力，如91、UCweb、微信等都擁有非常強(qiáng)大的渠道影響力；此外，還要看資本平臺的推動(dòng)力，能否對市場進(jìn)行全面布局，打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

他指出，不同的公司估值差別非常大，但目前來看，估值是肯定存在問題的。明年將是行業(yè)大洗牌的一年，尤其是手游行業(yè)，一些小的游戲公司會破產(chǎn)或被并購。