VIE模式成高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 監(jiān)管加碼引創(chuàng)投不安

涉及協(xié)議控制（VIE）結(jié)構(gòu)的中概股曾經(jīng)備受創(chuàng)投追捧，如今卻成為麻煩的發(fā)源地。圍繞VIE模式衍生出來(lái)的各種不信任、不規(guī)范或財(cái)務(wù)誠(chéng)信問(wèn)題，使其日益成為創(chuàng)投投資當(dāng)中的一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，讓一些創(chuàng)投開(kāi)始敬而遠(yuǎn)之。

VIE通道變得不穩(wěn)定

VIE模式最大的便利本是應(yīng)對(duì)政策監(jiān)管的通道，現(xiàn)在這條通道正在變得很不穩(wěn)定。

一方面，美國(guó)證交會(huì)（SEC）對(duì)一些涉及VIE模式的問(wèn)題公司窮追不舍；另一方面，中國(guó)也正對(duì)VIE模式開(kāi)刀。近期已故香港富婆龔如心的VIE控制權(quán)合約爭(zhēng)端案，最終判決結(jié)果是龔如心的VIE合約無(wú)效。最高法院認(rèn)為，“VIE目的顯然是要繞過(guò)中國(guó)對(duì)外資投資的限制，企圖用合法形式掩蓋非法目的”。

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次向SEC提供審計(jì)工作底稿，這被認(rèn)為對(duì)五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所產(chǎn)生有利或不利的影響，對(duì)在美上市或即將赴美上市的中概股將產(chǎn)生影響。

最近在美國(guó)成功上市并獲得良好表現(xiàn)的電商公司蘭亭集勢(shì)，就在其中招股說(shuō)明書(shū)中提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，VIE結(jié)構(gòu)是公司上市一個(gè)帶有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如果中國(guó)政府認(rèn)為它不符合法規(guī)，它會(huì)失去牌照并被關(guān)閉。

科技教育股偏愛(ài)VIE

VIE結(jié)構(gòu)曾幫助大批創(chuàng)新型企業(yè)引入風(fēng)投、創(chuàng)投資金并成功上市。但過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)，支付寶事件、雙威教育退市、新東方遭渾水做空、安博教育遭遇連環(huán)官司等中概股事件讓一度風(fēng)行海外市場(chǎng)的VIE結(jié)構(gòu)遭重新審視。

在美上市的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)安博教育的VIE結(jié)構(gòu)正面臨重大考驗(yàn)。近期，開(kāi)曼群島法院響應(yīng)安博教育主要股東之一、創(chuàng)投基金GL亞洲的要求發(fā)出臨時(shí)托管通知，要求保全財(cái)產(chǎn)并進(jìn)行調(diào)查。安博事件牽涉到海外投資方和中國(guó)公司管理層關(guān)于公司控制權(quán)爭(zhēng)奪，以及并購(gòu)資產(chǎn)過(guò)程中為繞過(guò)監(jiān)管而產(chǎn)生的所有權(quán)糾紛，再次引發(fā)業(yè)界對(duì)VIE模式風(fēng)險(xiǎn)的反思。目前，各路創(chuàng)投公司正想盡辦法加入安博公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中。近日，GL亞洲公司再度開(kāi)火稱(chēng)，作為投資機(jī)構(gòu)，自安博上市5年前算起，給安博累計(jì)投資約7000萬(wàn)美元，尋求托管是因?yàn)闆](méi)有其他辦法來(lái)使公司恢復(fù)盈利和實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)紐交所、納斯達(dá)克上市的幾百家中概股企業(yè)主要涉及以下行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、新能源、教育、醫(yī)療；其中，互聯(lián)網(wǎng)和教育企業(yè)幾乎全是通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)上市。目前在美國(guó)上市的中概股市值排名前50位的企業(yè)大部分是通過(guò)VIE上市的互聯(lián)網(wǎng)和教育培訓(xùn)企業(yè)。

借VIE模式境外上市，主要是為避開(kāi)我國(guó)的政策監(jiān)管。比如，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》明確限制經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外資比例，互聯(lián)網(wǎng)公司為了獲取移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商（SP）牌照而往往會(huì)采取VIE模式。教育行業(yè)也是如此，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》明確限制了外商投資教育行業(yè)。新能源、酒店等行業(yè)則不需要通過(guò)VIE繞道去海外上市。

政策終需走向明朗

中資概念股的VIE模式始于2000年在美國(guó)上市的新浪。隨后十幾年間，到境外上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類(lèi)企業(yè)紛紛采納這一模式。由于從未有政府部門(mén)明文禁止VIE形式，在這種“默認(rèn)”的態(tài)度下VIE模式一度風(fēng)行。

去年開(kāi)始，與VIE相關(guān)的負(fù)面新聞層出不窮，創(chuàng)投界對(duì)VIE的態(tài)度變得疑慮重重。安博教育危機(jī)、雙威教育內(nèi)斗導(dǎo)致高管“掏空”公司等事件，VIE結(jié)構(gòu)本身未必是導(dǎo)致這些事件發(fā)生的原因，但引起了業(yè)界對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的不安。其中最麻煩的是，VIE結(jié)構(gòu)里的海外公司只是一個(gè)殼，靠擁有一份與內(nèi)資公司的長(zhǎng)期協(xié)議而有價(jià)值；如果協(xié)議出現(xiàn)問(wèn)題，殼一文不值，這對(duì)海外上市以及還沒(méi)上市的企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，是災(zāi)難性的。

包括互聯(lián)網(wǎng)、教育等在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)廣泛借VIE結(jié)構(gòu)上市，本質(zhì)上是繞開(kāi)監(jiān)管高門(mén)檻的曲線上市，目前國(guó)內(nèi)“降低創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻，讓中概股回歸”的呼聲日漸高漲，讓一些創(chuàng)投看到了曙光。但分析人士稱(chēng)，中概股要回歸，并不是解決業(yè)績(jī)門(mén)檻那么簡(jiǎn)單的事情。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期一條真?zhèn)坞y辨的消息在創(chuàng)投界引起不安。該消息稱(chēng)，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)內(nèi)部報(bào)告在研究消除VIE的不利影響。這一消息并無(wú)權(quán)威出處，但引發(fā)了業(yè)界高度關(guān)注。漢坤律師事務(wù)所律師劉冬撰文說(shuō)，目前政府部門(mén)并未對(duì)VIE合法性做出任何評(píng)價(jià)，VIE結(jié)構(gòu)的誕生主要源于境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體對(duì)資金的需求，以及由此形成的交易雙方規(guī)避中國(guó)政府監(jiān)管措施的需求；作為一種規(guī)避政府監(jiān)管的手段，VIE最大的風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自于政策層面的不確定性，VIE最可能面對(duì)的結(jié)果是監(jiān)管層繼續(xù)保持沉默，既不反對(duì)也不支持，直到出現(xiàn)VIE的替代產(chǎn)物，由此帶來(lái)的弊端是司法機(jī)關(guān)無(wú)從決定對(duì)VIE相關(guān)案件的立場(chǎng)和態(tài)度，從而對(duì)VIE案件保持沉默，最終的受害者將是投資人。 

原文：http://pe.hexun.com/2013-07-12/156057594.html