房地產(chǎn)首例資產(chǎn)證券化：海印股份變現(xiàn)未來租金

每經(jīng)編輯 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 蒙湘林    

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 蒙湘林

曾于2011年撤回增發(fā)申請(qǐng)的海印股份（000861，收盤價(jià)11.73元）正嘗試新的融資渠道——資產(chǎn)證券化。

公司于17日公告披露，計(jì)劃設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，擬募集資金16億元，這也是繼華僑城A和隧道股份之后，又一家利用資產(chǎn)證券化融資的上市公司。更具標(biāo)桿意義的是，海印股份有望成為首家實(shí)施房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的地產(chǎn)公司。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到在房地產(chǎn)企業(yè)上市、再融資悉數(shù)被停的背景下，海印股份此舉若能成功，意味著房企新的融資渠道被打通，對(duì)于其他房地產(chǎn)企業(yè)無疑具有極強(qiáng)的借鑒意義。

提前變現(xiàn)租金收益/

公告顯示，海印股份本次專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以自成立之次日起五年內(nèi)公司下屬商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持兩種證券，合計(jì)募集資金16億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元，由合格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購，而余下的1億元將作為次級(jí)資產(chǎn)支持證券，由公司全額認(rèn)購。

此次資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)初步框定為公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)，公司作為融資方通過這部分未來收益提前獲得現(xiàn)金，而投資者則通過該資產(chǎn)支持證券還本付息的形式獲得未來收益。

據(jù)2012年年報(bào)，上述基礎(chǔ)資產(chǎn)去年貢獻(xiàn)收入7.72億元，占海印股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的37%，同比增長(zhǎng)12.3%。

為何會(huì)選取這一塊資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)呢？一位投行人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者：“一般來說，資產(chǎn)證券化的融資方都會(huì)選取自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為此類計(jì)劃背書，物業(yè)收入作為海印股份比較穩(wěn)定的收益部分當(dāng)然是基礎(chǔ)資產(chǎn)的首選。”

海印股份在公告中并未明確指出此項(xiàng)計(jì)劃的募資投向，只是表示設(shè)立此項(xiàng)計(jì)劃將有助于籌措、安排資金，用于公司當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展，并認(rèn)為這將成為公司一條新的直接融資途徑。記者致電公司董秘，試圖了解此次募資的具體投向，但電話始終無人應(yīng)答。

首例房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化/

“這是國(guó)內(nèi)第一只以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展歷程中具備開創(chuàng)性意義”一位資深券商投行人士如此評(píng)價(jià)道。

“對(duì)比華僑城A的專項(xiàng)資管計(jì)劃，海印股份的方案顯得 ‘貨真價(jià)實(shí)’。”某券商資管人士則表示。“海印股份將商業(yè)物業(yè)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是符合真正意義上的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化；而華僑城則是以公園門票收入作為抵押，并不能算作真正意義上的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。”資料顯示，華僑城去年12月底發(fā)行的ABS產(chǎn)品是以歡樂谷主題公園5年內(nèi)的入園憑證為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

據(jù)了解，我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化自2005年試點(diǎn)以來，經(jīng)歷了兩輪發(fā)展。第一輪是2005年至2006年，共有9家企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。第二輪是自2011年起，原9家企業(yè)中有2家企業(yè)發(fā)行了第二期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，另有2家上市公司也通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。海印股份此次的專項(xiàng)資管計(jì)劃若能成功發(fā)行，將創(chuàng)造出我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的“第一只房地產(chǎn)資產(chǎn)證券產(chǎn)品”。

基于此，有業(yè)內(nèi)人士表達(dá)了對(duì)這只產(chǎn)品的看好。德佑地產(chǎn)高級(jí)研究經(jīng)理陸騎麟認(rèn)為：“很多大地產(chǎn)公司，如果有自身優(yōu)良的物業(yè)地產(chǎn)，完全可以通過抵押物業(yè)收益進(jìn)行融資，這樣的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于企業(yè)新的融資渠道開辟具有很好的示范效應(yīng)。”

分析師：預(yù)計(jì)利率7%～8%/

海印股份當(dāng)下的債務(wù)壓力加大或是其此次計(jì)劃的初衷之一。

一季報(bào)顯示，海印股份今年一季度的資產(chǎn)負(fù)債率為58%，長(zhǎng)短貸為15億，賬面現(xiàn)金為4億，公司2012年年報(bào)披露的在建項(xiàng)目的資金需求約40億，資金壓力巨大。長(zhǎng)江證券研報(bào)也認(rèn)為，公司近年來外延擴(kuò)張?zhí)崴?，重資產(chǎn)擴(kuò)張模式帶來的資本開支壓力也較大，而此次資管計(jì)劃若能實(shí)現(xiàn)，將優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，有效緩解公司債務(wù)壓力，充裕經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

由于目前的專項(xiàng)計(jì)劃還只是初步方案，基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體范圍和發(fā)行利率還未最終確定，但已有相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)其發(fā)行利率做了預(yù)估。

中投證券商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)分析師樊俊豪認(rèn)為，海印股份的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃安全邊際高，對(duì)穩(wěn)健型投資者有較高吸引力。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)未來五年的租金收入可達(dá)21億元，相比15億元的融資額，質(zhì)押率為71%，項(xiàng)目現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定；其次，公司以自有資金1億元認(rèn)購次級(jí)支持證券進(jìn)行擔(dān)保；最后，綜合以往上市公司的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)和目前的融資環(huán)境，預(yù)計(jì)此次計(jì)劃的利率為7%～8%，安全邊際較高。

同類案例也可作為海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃利率水平之參考。

資料顯示，華僑城A資管計(jì)劃募資額18.5億元，發(fā)行利率為5.5%～6%；隧道股份資管計(jì)劃募資額4.84億元，發(fā)行票面綜合利率預(yù)計(jì)為5.51%。若按照前述分析師的預(yù)測(cè)，海印股份7%～8%的收益區(qū)間有一定的吸引力。

對(duì)于投資者關(guān)心的收益回報(bào)，海印股份也做出了承諾——若本次專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不足以償付完畢資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益，公司將補(bǔ)足差額。

在上市公司承諾兜底之外，投資者還面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？前述投行人士表示：“這類產(chǎn)品就是把未來收益先一次性折現(xiàn)拿回了，轉(zhuǎn)移了未來收益的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的投資者獲得利息回報(bào)，如果預(yù)期利息回報(bào)不足以覆蓋實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，投資者就將承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。”但該人士也補(bǔ)充道：“海印這次的專項(xiàng)計(jì)劃類似于REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），極具推廣價(jià)值，正如華僑城開了門票、隧道股份開了BOT的先例一樣，REITs所擁有的穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流本身就是資產(chǎn)證券化的理想標(biāo)的，這樣看來收益風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)很大。”

據(jù)了解，REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要手段，在國(guó)外發(fā)展成熟，一般的經(jīng)營(yíng)模式都是收購已有商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報(bào)投資者，具有良好穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。

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專家談房地產(chǎn)問路資產(chǎn)證券化

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 蒙湘林 王一鳴

海印股份的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃預(yù)案推出以來，就備受業(yè)界關(guān)注，“海印模式”是否能成為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)新的融資模式？房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資的意義在哪里？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）就這些問題采訪了業(yè)內(nèi)人士,共同解讀房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的可能性。

NBD：海印股份此次專項(xiàng)計(jì)劃是否代表了房地產(chǎn)企業(yè)新的融資模式？

同策咨詢研究總監(jiān)張宏偉：海印股份營(yíng)收以物業(yè)收益為主，不屬于典型的地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，屬于物業(yè)發(fā)展商，但其包含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，說明應(yīng)該存在自有樓盤物業(yè)。因此，一般來講，它算是地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的融資創(chuàng)新。

NBD：類似海印股份這樣的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)的發(fā)展情況如何？

張宏偉：這類專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃在國(guó)內(nèi)并不十分普遍，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)如果做也只是短期融資，或用來拿地，或持續(xù)至銷售期完畢，短期效應(yīng)更明顯；外資企業(yè)則更喜歡用房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）來融資，融資一般都是覆蓋整個(gè)地產(chǎn)的開發(fā)、建設(shè)、銷售和管理周期，相比國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)來說長(zhǎng)期效應(yīng)更明顯。

NBD：房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資的可行性如何？

德佑地產(chǎn)高級(jí)研究經(jīng)理陸騎麟：地產(chǎn)公司如果有優(yōu)良的物業(yè)，完全可以通過抵押物業(yè)收益進(jìn)行融資。而上市企業(yè)通過這種以未來收益為抵押的融資模式，或許能減少投資者對(duì)于上市公司圈錢的質(zhì)疑。

宜華地產(chǎn)總經(jīng)理陳怡明：一般來說，傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對(duì)于這種模式的運(yùn)用還是比較少，但以重資產(chǎn)模式為主的商業(yè)物業(yè)企業(yè)，確實(shí)可以考慮運(yùn)用資產(chǎn)證券化來融資，畢竟這部分租金收益權(quán)很穩(wěn)定。

NBD：海印股份作為首家以商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、實(shí)施資產(chǎn)證券化的房企，這對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)有何意義？

長(zhǎng)城證券并購部總經(jīng)理尹中余：海印股份的專項(xiàng)資管計(jì)劃對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來說是個(gè)很不錯(cuò)的新路子，由于券商的資產(chǎn)證券化剛開始做，對(duì)企業(yè)來說，估計(jì)融資成本比銀行高一些，但一般比信托便宜。

NBD：作為房企的一種新融資通道，該專項(xiàng)資管計(jì)劃是否會(huì)存在審批的難題？

尹中余：房地產(chǎn)企業(yè)直接融資審批是有難度，例如銀行貸款不讓做，但信托一直在做房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。海印股份作為商業(yè)地產(chǎn)公司，相對(duì)開發(fā)類企業(yè)有區(qū)別，尚未聽說商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化不讓做，估計(jì)審批問題不大。

NBD：與信托融資相比，兩者存在什么區(qū)別和影響？

尹中余：兩者本質(zhì)上沒有太大差別，海印股份以商業(yè)物業(yè)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托通過這種方式（指資產(chǎn)證券化）也是可以的，例如以商業(yè)物業(yè)作為抵押。目前信托總體以開發(fā)類地產(chǎn)為主，融資成本基本在10%以上，商業(yè)地產(chǎn)的話，信托價(jià)格（融資成本）是否下降，還不好說。此外，兩者存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，券商專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)的開展對(duì)信托業(yè)的沖擊將十分明顯。

NBD：投資者如果要購買海印股份這款產(chǎn)品，要注意什么風(fēng)險(xiǎn)呢？

陳怡明：首先是抵押資產(chǎn)是否足夠穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)，能否保證預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定；其次是公司本身有沒有足夠強(qiáng)的擔(dān)保條件；最后就是看看這款產(chǎn)品設(shè)計(jì)的收益率，個(gè)人以為如果超過11%，那收益問題不大，如果不到11%，要看看是否會(huì)被其他中介分利過多。