中國資本市場迎大變革：資本項目開放倒逼金融改革

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧

1998年，房改推動了中國樓市的黃金十年，也催生了“房奴”等時髦詞匯；2005年，匯改與股改共振，一部分股民由此加入百萬富豪俱樂部；2015年，隨著資本項目可能實現(xiàn)基本開放，中國這個全球第二大經(jīng)濟(jì)體又將迎來一個里程碑。這個歷史性的時刻，對中國的資本市場和經(jīng)濟(jì)，到底意味著什么？

資本項目開放，對普通百姓來說或許有些陌生，它聽上去似乎只會發(fā)生在大學(xué)講堂，但恰恰是這個生僻的財經(jīng)詞匯，可能深遠(yuǎn)地影響這一代甚至下一代的中國人。

央行稱將加快改革/

3月19日，中國央行副行長易綱公開表示，“在央行行長周小川留任的背景下，中國將加快資本項目開放的改革步伐。在資本項目可兌換方面，中國正在取得巨大進(jìn)展。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在過去一年中，央行曾多次提及資本項目開放，比如在2012年末，周小川在多處公共場合闡述了相關(guān)進(jìn)展，稱根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的資本項目交易分類標(biāo)準(zhǔn)，中國不會七大類40項一下子百分之百地自由兌換，但真正查下來，我們的距離并不是很遠(yuǎn)。

這個距離到底有多遠(yuǎn)？IMF資本項目交易分類標(biāo)準(zhǔn)七大類40項中，目前人民幣資本項目實現(xiàn)部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，粗略算來占全部交易項目的75%。而按照前央行貨幣政策委員會委員余永定的說法，“中國已有一個資本開放的時間點和路線圖，要在2015年基本實現(xiàn)資本開放，2020年實現(xiàn)完全開放。”

就在昨日（5月2日）央行關(guān)于實施 《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》有關(guān)事項的通知中，刪除了原規(guī)定的第七條，即“試點機(jī)構(gòu)在香港募集人民幣進(jìn)行境內(nèi)證券投資的資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)符合以下要求：在獲批的投資額度內(nèi)，不超過募集規(guī)模20%的資金投資于股票及股票類基金，不少于募集規(guī)模80%的資金投資于固定收益證券，包括各類債券及固定收益類基金。”這一修改也被視為是對于RQFII投資證券市場比例限制的松綁。

個人投資通道大幅擴(kuò)大/

回到最初的話題，什么是資本項目開放？簡單來說，資本項目與經(jīng)常項目共同構(gòu)成了我國的國際收支，前者包括直接、間接投資造成的外匯流動，后者覆蓋進(jìn)出口外匯，勞務(wù)收入，僑匯等。目前經(jīng)常項目已經(jīng)開放，這意味著一個公司進(jìn)口需要外匯，個人出國旅游或留學(xué)，都可以直接通過銀行用人民幣進(jìn)行兌換。

然而，由于資本項目尚未開放，這就限制了居民投資外匯。舉個例子，如果你看好美元走勢，想把一部分人民幣兌換成美元，銀行不會以此理由為你辦理，除非以留學(xué)或者旅行等名義換匯。

即便如此，個人換匯的額度仍有上限。資料顯示，中國居民可憑本人身份證，每人每年購匯等值5萬美元的外匯，如留學(xué)生或出國勞務(wù)確需使用超過5萬美元的外匯，可提供留學(xué)通知書等有明確交易金額的相關(guān)證明材料，才能辦理超限額購匯?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，以人民幣最新中間價計算，5萬美元約合人民幣31萬元。

這時，投資者有幾個選擇，其中之一是去黑市換匯，但極可能承受較官方更低的匯率；或者去外匯商開戶進(jìn)行保證金交易，但不排除部分公司涉及詐騙，比如通過設(shè)立對賭平臺與客戶進(jìn)行虛擬交易。這樣一來，交易的成本將大幅提升。

但如果資本項目徹底開放，居民就可以用較低的成本投資外匯，從而博取超額收益。彭博匯編的資料顯示，以人民幣作為基礎(chǔ)貨幣，今年以來日元兌人民幣累計貶值12%，表現(xiàn)為主要貨幣中最差，其次是南非蘭特兌人民幣（-7.6%）、英鎊（-5.6%）、挪威克朗（-5%）和韓元（-4.7%）。以絕對收益率而言，上述外匯交易收益都超過了1年期存款利率（3%）。

另一方面，隨著資本項目逐漸開放，個人不僅可利用QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）模式投資海外。以QDII2（合格境內(nèi)個人投資者）為例，其最大亮點是將投資主體從機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大至個人投資者，允許投資海外股票、基金、債券等。

據(jù)報道，今年1月，前證監(jiān)會主席郭樹清在2013亞洲金融論壇上稱，“內(nèi)地將在適合時間推廣QDII2，同時目前B股轉(zhuǎn)H股已形成機(jī)制。”另外，在2013年央行工作會議上，央行提出今年要進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣跨境使用，并積極做好QDII2試點準(zhǔn)備工作，這是央行首次提及QDII2公開試點。

資本市場趨于透明/

資本項目開放，對于一國的經(jīng)濟(jì)來說意義重大，也是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，但這并不意味著資本項目的開放可以一蹴而就。放開的步驟和節(jié)奏掌握不好，將對一國的經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的沖擊。

對此，國家信息中心預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠，在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，“事實上，早在2012年2月下旬，央行調(diào)統(tǒng)司司長盛松成領(lǐng)銜的課題組撰寫的一份報告中，就明確指出中國加快資本賬戶開放的整個過程分為短期、中期和長期三個階段。目前盡管中國還沒有實現(xiàn)資本項目的完全自由可兌換，但是多年來，中國一直在努力推動資本項目開放的進(jìn)程，并本著謹(jǐn)慎有序的原則來進(jìn)行。”

張茉楠稱，短期目標(biāo)為1到3年，主要是指放松對實體企業(yè)境外直接投資的管制，目前從外管局的一系列政策可以看到，在跨境貿(mào)易企業(yè)的投資額度、投資門檻等方面的要求都大大放寬了，對于企業(yè)類型的要求也逐漸從大型國企擴(kuò)大到民企。而中期目標(biāo)則為3到5年，這一階段主要是對銀行等金融機(jī)構(gòu)在跨國信貸方面的管制。最后才是長期目標(biāo)，5到10年，對整個資本市場包括金融、房地產(chǎn)等市場的開放，也只有進(jìn)行到這一步，才能稱之為資本項目的完全可兌換。而這一過程也遵循先實體后金融，先放開低風(fēng)險領(lǐng)域，后放開高風(fēng)險領(lǐng)域，謹(jǐn)慎有序的原則。

就資本項目開放對于中國整個資本市場乃至經(jīng)濟(jì)的影響，張茉楠進(jìn)一步指出，“從現(xiàn)階段來看，資本項目的開放，有利于調(diào)整優(yōu)化國家的對外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，因為在過去，中國外匯儲備的主要投資標(biāo)的是美國國債，而鼓勵企業(yè)走出去，直接對外投資，對于中國的貿(mào)易平衡也有非常大的好處；從長遠(yuǎn)來看，在資本項目實現(xiàn)可完全自由兌換之后，有可能會對金融市場造成一定的沖擊，因為做空機(jī)制不可避免，這對于股票、債券等投資標(biāo)的的定價，會更加公正透明。而資本項目完全開放之后，資本的大進(jìn)大出也不斷加劇了整個經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的風(fēng)險。”

張茉楠認(rèn)為，“中國在資本項目開放的過程中，必須要經(jīng)歷一個緩慢的過程，這一點與發(fā)達(dá)國家實現(xiàn)資本項目可自由兌換的過程不太一樣。”

她進(jìn)一步指出，“因為那些 （發(fā)達(dá)）國家的金融市場本來就比較成熟，貨幣也可自由兌換，因此在資本項目開放的過程中，可以一蹴而就，而中國的金融市場還不夠穩(wěn)定，抵御流動性沖擊的能力較弱，若貿(mào)然放開，被大舉做空的風(fēng)險太大。”

“現(xiàn)在很多人把資本項目開放作為人民幣國際化的推動力，其實這樣的邏輯是有問題的。從中國的國情出發(fā)，只有實現(xiàn)了人民幣國際化、貨幣市場化、利率市場化之后，資本項目才有可能完全放開。從這個角度而言，事實上，資本項目開放的意義更多的是倒逼金融市場的改革，而金融市場改革的前提是制度的改革。”張茉楠表示。

對此，招商證券宏觀研究小組主管研究員謝亞軒告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“目前的直接間接投資的放開、人民幣國際化以及利率市場化的呼聲都是在為資本項目的進(jìn)一步放開做準(zhǔn)備，而隨著資本項目的逐步放開，對于金融市場而言，投資渠道將增加，市場流動性也增加，同時市場的波動性也必然加劇。”

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日本的20年完全兌換之路

其實，在中國實現(xiàn)資本項目開放前，已有多個發(fā)達(dá)國家完成了可兌換之路，那么這些國家的經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)生了怎樣的變化？

日本，就是這樣一個絕佳的例子。

根據(jù)瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光撰文，1960年6月，為實現(xiàn)貿(mào)易和資本自由化，日本通過了“貿(mào)易匯兌自由化計劃大綱”，但這一大綱主要是為了加入經(jīng)合組織，并滿足IMF關(guān)于成員國取消外匯管制的要求。

到了1970年，日本面臨和當(dāng)前中國很接近的經(jīng)濟(jì)形勢，包括經(jīng)濟(jì)高速增長與資本管制，同時海外也敦促日本早日開放金融市場。當(dāng)時的日本實行外匯集中制，不允許居民持有外匯，此外還嚴(yán)格規(guī)定日元賬戶、短期借款和換匯等。

1971年，隨著布雷頓森林體系瓦解，大量海外的日本公司將存款匯回國內(nèi)，導(dǎo)致日本外匯儲備激增。1年后，由于通脹預(yù)期上升，加上德國馬克和英鎊相繼采取浮動匯率，日本不得不取消兌美元的固定匯率制度。

反觀中國，自2005年匯改以來，人民幣匯率采用參考一籃子貨幣，不再與美元掛鉤。

比較特殊的是，由于大量熱錢匯回日本，一旦經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，外匯儲備進(jìn)一步上升，日本便開始干預(yù)資本流入，導(dǎo)致資本項目自由化進(jìn)程一路“走走停停”。比如，1978年對非居民自由日元賬戶提取高達(dá)100%的準(zhǔn)備金，基本限制了產(chǎn)生額外的日元賬戶。此時的日本在直接資本交易方面，依舊存在部分管制。

相反，當(dāng)經(jīng)常項目順差降低時，日本便鼓勵資本流入，阻礙資本流出。比如當(dāng)日本在兩次石油危機(jī)期間產(chǎn)生貿(mào)易赤字后，便取消了對非居民購買日本證券的限制，同時對海外機(jī)構(gòu)投資者開放債券回購市場。

一直到1984年，日本才徹底告別資本管制，實現(xiàn)了完全自由可兌換。在這之前，該國還允許居民在授權(quán)外匯交易的指定銀行或券商中自由交易外匯資產(chǎn)，廢除外匯政府日元賬戶上限，以及居民外幣存款完全自由化等。這意味著，從實現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換到全面可兌換，日本用了整整20年時間。

相比之下，中國從1996年實現(xiàn)經(jīng)常項目開放至今，已過去了17年。

值得一提的是，資本項目開放對日本資本市場產(chǎn)生了重大及深遠(yuǎn)的影響?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從1971年日元取消與美元掛鉤至1984年完全可兌換，美元對日元累計貶值37%，同期日經(jīng)225指數(shù)累計上漲超過3倍。而由于廣場協(xié)議的簽訂逼迫日元瘋狂升值，加上房地產(chǎn)泡沫破滅，日本股市在1989年迎來了超級股災(zāi)，至今日經(jīng)指數(shù)點位僅相當(dāng)于當(dāng)時的四成不到。

相比而言，從1996年人民幣經(jīng)常項目開放至今，美元對人民幣即期累計貶值26%，同期上證指數(shù)累計上漲137%。 （每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧）