中國(guó)資本市場(chǎng)迎大變革：資本項(xiàng)目開放倒逼金融改革

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧

1998年，房改推動(dòng)了中國(guó)樓市的黃金十年，也催生了“房奴”等時(shí)髦詞匯；2005年，匯改與股改共振，一部分股民由此加入百萬(wàn)富豪俱樂部；2015年，隨著資本項(xiàng)目可能實(shí)現(xiàn)基本開放，中國(guó)這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體又將迎來(lái)一個(gè)里程碑。這個(gè)歷史性的時(shí)刻，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)，到底意味著什么？

資本項(xiàng)目開放，對(duì)普通百姓來(lái)說或許有些陌生，它聽上去似乎只會(huì)發(fā)生在大學(xué)講堂，但恰恰是這個(gè)生僻的財(cái)經(jīng)詞匯，可能深遠(yuǎn)地影響這一代甚至下一代的中國(guó)人。

央行稱將加快改革/

3月19日，中國(guó)央行副行長(zhǎng)易綱公開表示，“在央行行長(zhǎng)周小川留任的背景下，中國(guó)將加快資本項(xiàng)目開放的改革步伐。在資本項(xiàng)目可兌換方面，中國(guó)正在取得巨大進(jìn)展。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在過去一年中，央行曾多次提及資本項(xiàng)目開放，比如在2012年末，周小川在多處公共場(chǎng)合闡述了相關(guān)進(jìn)展，稱根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的資本項(xiàng)目交易分類標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)不會(huì)七大類40項(xiàng)一下子百分之百地自由兌換，但真正查下來(lái)，我們的距離并不是很遠(yuǎn)。

這個(gè)距離到底有多遠(yuǎn)？IMF資本項(xiàng)目交易分類標(biāo)準(zhǔn)七大類40項(xiàng)中，目前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換的項(xiàng)目為17項(xiàng)，基本可兌換8項(xiàng)，完全可兌換5項(xiàng)，粗略算來(lái)占全部交易項(xiàng)目的75%。而按照前央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定的說法，“中國(guó)已有一個(gè)資本開放的時(shí)間點(diǎn)和路線圖，要在2015年基本實(shí)現(xiàn)資本開放，2020年實(shí)現(xiàn)完全開放。”

就在昨日（5月2日）央行關(guān)于實(shí)施 《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》有關(guān)事項(xiàng)的通知中，刪除了原規(guī)定的第七條，即“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)在香港募集人民幣進(jìn)行境內(nèi)證券投資的資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)符合以下要求：在獲批的投資額度內(nèi)，不超過募集規(guī)模20%的資金投資于股票及股票類基金，不少于募集規(guī)模80%的資金投資于固定收益證券，包括各類債券及固定收益類基金。”這一修改也被視為是對(duì)于RQFII投資證券市場(chǎng)比例限制的松綁。

個(gè)人投資通道大幅擴(kuò)大/

回到最初的話題，什么是資本項(xiàng)目開放？簡(jiǎn)單來(lái)說，資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目共同構(gòu)成了我國(guó)的國(guó)際收支，前者包括直接、間接投資造成的外匯流動(dòng)，后者覆蓋進(jìn)出口外匯，勞務(wù)收入，僑匯等。目前經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)開放，這意味著一個(gè)公司進(jìn)口需要外匯，個(gè)人出國(guó)旅游或留學(xué)，都可以直接通過銀行用人民幣進(jìn)行兌換。

然而，由于資本項(xiàng)目尚未開放，這就限制了居民投資外匯。舉個(gè)例子，如果你看好美元走勢(shì)，想把一部分人民幣兌換成美元，銀行不會(huì)以此理由為你辦理，除非以留學(xué)或者旅行等名義換匯。

即便如此，個(gè)人換匯的額度仍有上限。資料顯示，中國(guó)居民可憑本人身份證，每人每年購(gòu)匯等值5萬(wàn)美元的外匯，如留學(xué)生或出國(guó)勞務(wù)確需使用超過5萬(wàn)美元的外匯，可提供留學(xué)通知書等有明確交易金額的相關(guān)證明材料，才能辦理超限額購(gòu)匯。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，以人民幣最新中間價(jià)計(jì)算，5萬(wàn)美元約合人民幣31萬(wàn)元。

這時(shí)，投資者有幾個(gè)選擇，其中之一是去黑市換匯，但極可能承受較官方更低的匯率；或者去外匯商開戶進(jìn)行保證金交易，但不排除部分公司涉及詐騙，比如通過設(shè)立對(duì)賭平臺(tái)與客戶進(jìn)行虛擬交易。這樣一來(lái)，交易的成本將大幅提升。

但如果資本項(xiàng)目徹底開放，居民就可以用較低的成本投資外匯，從而博取超額收益。彭博匯編的資料顯示，以人民幣作為基礎(chǔ)貨幣，今年以來(lái)日元兌人民幣累計(jì)貶值12%，表現(xiàn)為主要貨幣中最差，其次是南非蘭特兌人民幣（-7.6%）、英鎊（-5.6%）、挪威克朗（-5%）和韓元（-4.7%）。以絕對(duì)收益率而言，上述外匯交易收益都超過了1年期存款利率（3%）。

另一方面，隨著資本項(xiàng)目逐漸開放，個(gè)人不僅可利用QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）模式投資海外。以QDII2（合格境內(nèi)個(gè)人投資者）為例，其最大亮點(diǎn)是將投資主體從機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大至個(gè)人投資者，允許投資海外股票、基金、債券等。

據(jù)報(bào)道，今年1月，前證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2013亞洲金融論壇上稱，“內(nèi)地將在適合時(shí)間推廣QDII2，同時(shí)目前B股轉(zhuǎn)H股已形成機(jī)制。”另外，在2013年央行工作會(huì)議上，央行提出今年要進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣跨境使用，并積極做好QDII2試點(diǎn)準(zhǔn)備工作，這是央行首次提及QDII2公開試點(diǎn)。

資本市場(chǎng)趨于透明/

資本項(xiàng)目開放，對(duì)于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)來(lái)說意義重大，也是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但這并不意味著資本項(xiàng)目的開放可以一蹴而就。放開的步驟和節(jié)奏掌握不好，將對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的沖擊。

對(duì)此，國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠，在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“事實(shí)上，早在2012年2月下旬，央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成領(lǐng)銜的課題組撰寫的一份報(bào)告中，就明確指出中國(guó)加快資本賬戶開放的整個(gè)過程分為短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)階段。目前盡管中國(guó)還沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全自由可兌換，但是多年來(lái)，中國(guó)一直在努力推動(dòng)資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，并本著謹(jǐn)慎有序的原則來(lái)進(jìn)行。”

張茉楠稱，短期目標(biāo)為1到3年，主要是指放松對(duì)實(shí)體企業(yè)境外直接投資的管制，目前從外管局的一系列政策可以看到，在跨境貿(mào)易企業(yè)的投資額度、投資門檻等方面的要求都大大放寬了，對(duì)于企業(yè)類型的要求也逐漸從大型國(guó)企擴(kuò)大到民企。而中期目標(biāo)則為3到5年，這一階段主要是對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)在跨國(guó)信貸方面的管制。最后才是長(zhǎng)期目標(biāo)，5到10年，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)包括金融、房地產(chǎn)等市場(chǎng)的開放，也只有進(jìn)行到這一步，才能稱之為資本項(xiàng)目的完全可兌換。而這一過程也遵循先實(shí)體后金融，先放開低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，后放開高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，謹(jǐn)慎有序的原則。

就資本項(xiàng)目開放對(duì)于中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)的影響，張茉楠進(jìn)一步指出，“從現(xiàn)階段來(lái)看，資本項(xiàng)目的開放，有利于調(diào)整優(yōu)化國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵谶^去，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要投資標(biāo)的是美國(guó)國(guó)債，而鼓勵(lì)企業(yè)走出去，直接對(duì)外投資，對(duì)于中國(guó)的貿(mào)易平衡也有非常大的好處；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可完全自由兌換之后，有可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成一定的沖擊，因?yàn)樽隹諜C(jī)制不可避免，這對(duì)于股票、債券等投資標(biāo)的的定價(jià)，會(huì)更加公正透明。而資本項(xiàng)目完全開放之后，資本的大進(jìn)大出也不斷加劇了整個(gè)經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的風(fēng)險(xiǎn)。”

張茉楠認(rèn)為，“中國(guó)在資本項(xiàng)目開放的過程中，必須要經(jīng)歷一個(gè)緩慢的過程，這一點(diǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換的過程不太一樣。”

她進(jìn)一步指出，“因?yàn)槟切?（發(fā)達(dá)）國(guó)家的金融市場(chǎng)本來(lái)就比較成熟，貨幣也可自由兌換，因此在資本項(xiàng)目開放的過程中，可以一蹴而就，而中國(guó)的金融市場(chǎng)還不夠穩(wěn)定，抵御流動(dòng)性沖擊的能力較弱，若貿(mào)然放開，被大舉做空的風(fēng)險(xiǎn)太大。”

“現(xiàn)在很多人把資本項(xiàng)目開放作為人民幣國(guó)際化的推動(dòng)力，其實(shí)這樣的邏輯是有問題的。從中國(guó)的國(guó)情出發(fā)，只有實(shí)現(xiàn)了人民幣國(guó)際化、貨幣市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化之后，資本項(xiàng)目才有可能完全放開。從這個(gè)角度而言，事實(shí)上，資本項(xiàng)目開放的意義更多的是倒逼金融市場(chǎng)的改革，而金融市場(chǎng)改革的前提是制度的改革。”張茉楠表示。

對(duì)此，招商證券宏觀研究小組主管研究員謝亞軒告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“目前的直接間接投資的放開、人民幣國(guó)際化以及利率市場(chǎng)化的呼聲都是在為資本項(xiàng)目的進(jìn)一步放開做準(zhǔn)備，而隨著資本項(xiàng)目的逐步放開，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，投資渠道將增加，市場(chǎng)流動(dòng)性也增加，同時(shí)市場(chǎng)的波動(dòng)性也必然加劇。”

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日本的20年完全兌換之路

其實(shí)，在中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放前，已有多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家完成了可兌換之路，那么這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)生了怎樣的變化？

日本，就是這樣一個(gè)絕佳的例子。

根據(jù)瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理沈建光撰文，1960年6月，為實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和資本自由化，日本通過了“貿(mào)易匯兌自由化計(jì)劃大綱”，但這一大綱主要是為了加入經(jīng)合組織，并滿足IMF關(guān)于成員國(guó)取消外匯管制的要求。

到了1970年，日本面臨和當(dāng)前中國(guó)很接近的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與資本管制，同時(shí)海外也敦促日本早日開放金融市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的日本實(shí)行外匯集中制，不允許居民持有外匯，此外還嚴(yán)格規(guī)定日元賬戶、短期借款和換匯等。

1971年，隨著布雷頓森林體系瓦解，大量海外的日本公司將存款匯回國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致日本外匯儲(chǔ)備激增。1年后，由于通脹預(yù)期上升，加上德國(guó)馬克和英鎊相繼采取浮動(dòng)匯率，日本不得不取消兌美元的固定匯率制度。

反觀中國(guó)，自2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率采用參考一籃子貨幣，不再與美元掛鉤。

比較特殊的是，由于大量熱錢匯回日本，一旦經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步上升，日本便開始干預(yù)資本流入，導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程一路“走走停停”。比如，1978年對(duì)非居民自由日元賬戶提取高達(dá)100%的準(zhǔn)備金，基本限制了產(chǎn)生額外的日元賬戶。此時(shí)的日本在直接資本交易方面，依舊存在部分管制。

相反，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目順差降低時(shí)，日本便鼓勵(lì)資本流入，阻礙資本流出。比如當(dāng)日本在兩次石油危機(jī)期間產(chǎn)生貿(mào)易赤字后，便取消了對(duì)非居民購(gòu)買日本證券的限制，同時(shí)對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者開放債券回購(gòu)市場(chǎng)。

一直到1984年，日本才徹底告別資本管制，實(shí)現(xiàn)了完全自由可兌換。在這之前，該國(guó)還允許居民在授權(quán)外匯交易的指定銀行或券商中自由交易外匯資產(chǎn)，廢除外匯政府日元賬戶上限，以及居民外幣存款完全自由化等。這意味著，從實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換到全面可兌換，日本用了整整20年時(shí)間。

相比之下，中國(guó)從1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目開放至今，已過去了17年。

值得一提的是，資本項(xiàng)目開放對(duì)日本資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大及深遠(yuǎn)的影響?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從1971年日元取消與美元掛鉤至1984年完全可兌換，美元對(duì)日元累計(jì)貶值37%，同期日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)上漲超過3倍。而由于廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂逼迫日元瘋狂升值，加上房地產(chǎn)泡沫破滅，日本股市在1989年迎來(lái)了超級(jí)股災(zāi)，至今日經(jīng)指數(shù)點(diǎn)位僅相當(dāng)于當(dāng)時(shí)的四成不到。

相比而言，從1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目開放至今，美元對(duì)人民幣即期累計(jì)貶值26%，同期上證指數(shù)累計(jì)上漲137%。 （每經(jīng)記者 楊可瞻 羅慧）